中央銀行重點關切問題的演變
——周小川在牛津財經論壇上的午餐講話
（2010年9月9日）

    首先，感謝牛津大學和發展研究基金會共同主辦這次會議。在此，我想利用這個機會講一講中央銀行重點關切的演變。過去，中央銀行最關注的就是如何保持低通脹率，主要使用的工具是政策利率。其他的問題，比如維護金融穩定、發展金融市場，以及支付清算系統等，也都是關心的，但關心度的權重相對小一些。危機發生後，情況發生了很大的變化，大家更關心金融穩定，更關心繫統性風險，很多觀點在危機前後都發生了很大的變化。最近有很多對這一問題的討論，IMF也有一篇工作論文，專門講對於若干主要關注議題，危機前的看法和當前的看法，及其間所發生的轉變。

    總體來説，現在的挑戰比以前更多了。過去，中央銀行關注的方面比較集中，目標相對比較簡單。這是因為多年來在較為平穩的宏觀經濟環境下，人們主張中央銀行的目標和任務越簡單越好，越簡單越有利於與公眾進行溝通。與公眾溝通得好，意味著中央銀行引導通貨膨脹預期越有效；反之，如果目標太複雜，就難以溝通，也加大了實現目標的難度。因此，單一目標成為很多中央銀行的選擇。但這基於一些基本的假設，有時還是比較強的假設，其中一個廣為討論的就是“有效市場假設”，而在現實世界中，市場並不像假設得那麼有效。當然，過去也有對意外情況的描述，但基本上都將之都列為“小概率事件”，而在危機期間，恰恰是這些小概率事件都撞到一起了。所以，對小概率事件也不能忽視。

    不同的階段中央銀行關注的重點可能會有所轉變，但總體而言，這次危機得出的一個重要教訓是，即便是回到平穩的宏觀經濟條件下，也需要更加保持謹慎，也需要在情況一旦發生變化時，中央銀行所關注的重點以及使用的工具能夠適時切換，從而作出應對。這是危機以來的一個總體認識。

    中央銀行重點關切的演變究竟有哪些呢？我想在大家研究討論的基礎上介紹三點關注。

    首先是宏觀審慎性政策框架，也可以説是關於金融體系健康性的問題。過去對金融穩定的看法是，如果市場中的每一個個體，如每一家銀行、每一家保險公司，在微觀上是健康的，則加總之後宏觀上金融體系也是健康的，不會出大問題。但這次危機告訴我們，個體健康的總和不見得就等於整個宏觀體系的健康，金融體系的宏觀整體還有可能是不健康的。此外，微觀健康的標準也是動態改進的。類似于我們做體檢，通常用一系列指標來衡量健康，比如膽固醇、血脂、血糖、尿酸等。但實際上有些指標本身可能定得不合適，從而使得一些過去不太了解的、潛在的因素沒有得到有效的衡量，掩蓋了病態。所以，動態地修改標準、提高標準是必要的。

    正因為人們發現，微觀個體的健康不等於總體的健康，所以現在就強調了“宏觀審慎性管理”的概念和框架。簡化地説，宏觀審慎性就是從金融系統性穩定的角度出發，在保持微觀健康的前提下，還需要考慮宏觀總體的系統性穩定和健康性，其重點是逆週期性的政策。過去的金融系統裏面有許多順週期的因素，即在經濟上升週期，人們易變的更樂觀以至推動泡沫的産生和系統性風險的積累，所以，現在要引入逆週期的政策框架。此外，還有一些因素也可以引起系統性的風險，比如金融工具（或金融産品），如大家所知的CDO、CDS等；再如支付清算系統，也可能導致風險，現在開始強調中央對手方的交易與支付機制（CCP）；還有營運模式，如發起配售模式、過度依賴外部評級等可能都會導致順週期問題，從而引發系統性風險。總之，最近以來，大家比較集中地把這些因素都納入了宏觀審慎性政策的框架。

    對於健康性的界定，如果作個比喻，我想健康狀態大體可以分為四種。一種是完全健康，沒有發現或按現行標準尚未發現有任何毛病。第二種是亞健康，有一些毛病，但總體而言不影響正常的工作、生活，需要吃藥或者保養，邊工作邊修理。我把這種修理稱為“在線修復”（Online Repair），當出現亞健康狀態時，可以一邊保持功能運轉的同時一邊注意修理和調整。第三種是生大病狀態，相應地需要“離線修復”（Offline Repair），就是無法正常工作，必須回家養病或者住院做手術。對於銀行來講，就是新的信貸業務已經無法繼續進行，需要停下來修理資産負債表，也無法為實體經濟提供正常的服務了。第四種是重病不治，要關閉破産了，就是要買棺材了；對於金融機構，就是無法運行下去了。

    第二，中央銀行需要關注和研究“在線修復”。針對上述四種健康狀態，亞健康狀況可能比較普遍，完全健康、重病致死都是少數。對金融機構而言，多數情況下，都是一邊在提供金融服務，但同時也存在一些病症，需要整頓、修復。過去，在有關中央銀行職能的研究中，對這類問題關注得不夠。人們通常認為，中央銀行參與制定健康性標準，只要有強有力的監管，確保個體金融機構微觀上符合標準，那麼金融體系整體就是健康的。另一端是中央銀行作為最後貸款人強調危機管理，重視出了危機如何能得到有效的應對。對中間狀態，則關心和研究得不夠，往往是覺得中間狀態可以通過市場作出自我修復，每一個人自己關心自己的健康就可以自我修復，用不著中央銀行做什麼事，所以中央銀行的職責裏面沒有太多涉及這方面的問題。但是這次金融危機使得人們提出了很多疑問，比如涉及到“大而不能倒”問題；涉及到危機處理過程中的道德風險問題；涉及到救助及其後的成本分攤問題，也就是要對金融機構徵稅或者對金融交易徵稅以覆蓋成本的問題。醫生總是告誡大家，不要等生了重病才去治療，日常保養和修復是重要的，這就涉及處於中間狀態時的金融穩定職能問題，也就是如何“在線修復”的問題。

    從中國的經驗看，中國實際上在上一次金融危機、也就是亞洲金融危機中受到衝擊很大。亞洲金融危機期間，如果要把國內這些大型金融機構送去住院治病的話，經濟恐怕恢復不了。因此只能讓他們堅持幹活，等到危機過後，會多給一些藥，系統性地治病。因此，中國在亞洲金融危機後期的時候，也就是2001年，黨中央、國務院決定籌備召開一次全國金融工作會議，研究下一步如何對金融系統進行修復。應該説，危機期間病情很嚴重，銀行業平均不良資産比例在40%以上。之後，2003年開始對銀行業進行改革，予以修復，這個過程一直延續到最近。

    從事後來看，在線修復是有必要的，也是有效的。但相應的問題是，如果中央銀行和財政部對金融系統進行在線修復的話，還涉及到究竟應該開什麼藥？這還涉及到診斷的問題。同時，還要關心一點：即他的自我修復能力如何？也許病人自我修復能力有限，還需要央行幫忙才能進行治療或修復。這又涉及到成本及其回收問題，即治療成本由誰承擔、成本能不能回收的問題。可見，在線修復實際上也是一個很複雜的。這次危機令我們思考，中央銀行要注意在在線修復中的作用以及由此産生的一些問題。

    第三，中央銀行是否需要給整個金融系統提供一個激勵體系。這次危機表明，金融系統並不像政府或者中央銀行所希望的那樣，能夠自發地做出有利於復蘇的反應和調整，而有可能是相反，比如歐美有不少金融機構都在忙著修復自己的資産負債表，而對實體經濟的支持不夠，在解決就業等方面支持不力。過去的理論通常強調，中央銀行主要通過基準利率這一政策工具實施貨幣政策，其目標主要是針對通貨膨脹。至於對銀行金融體系的導向，中央銀行要不要提供更多的激勵機制問題，並不受到重視。銀行需要在哪些方面多做一些，哪些方面少做一些，通常被認為有效市場假設決定了會自動實現，用不著中央銀行操心。

    但這次危機提出了挑戰。比如，一國總儲蓄太高了或者太低了，如美國的家庭儲蓄率太低了，中國的儲蓄率又太高了，大家都覺得需要調整，那麼中央銀行有沒有責任？需不需要中央銀行提供某種激勵？又如，放貸的積極性，或者是金融機構為實體經濟服務的積極性，是不是需要適當的政策激勵？還是就放任不管而只提供流動性就夠了？在這次危急中，歐美有很多抱怨，金融體系在經濟恢復期間出力不夠。對此，中央銀行有沒有措施、能不能夠予以政策激勵？再如，在危機中，金融機構資産負債表受到損害，但不同的金融機構自我恢復能力不一，有的可能單靠自己無法有效修復，對此，中央銀行要不要設法有所調節？

    通過這次危機，人們可能傾向於需要調節，而且中央銀行也應該多想一些辦法，因為政府的財政政策工具可能不足以來解決所有這些問題。如果説需要中央銀行介入並調節的話，就涉及到用什麼工具來調節的問題。像過去中央銀行只注重政策利率這一單一變量就不夠了，可能要從政策利率單變量轉為關注利率向量。

    從人民銀行角度講，我覺得我們曾經關注過這一類問題。比如説危機初期的時候，很多國家迅速把利率降到了接近零或零的水平。中國也在調低基準利率，下調了兩個百分點。但在考慮要不要再往下調的時候有一個擔心，那就是如果利率太低了，除了過去説的流動性陷阱問題，還可能導致商業銀行的貸款激勵問題，如果存款利率是零或接近於零，商業銀行就沒有成本壓力，貸不貸款沒有財務壓力。要讓商業銀行積極發放貸款，還得讓商業銀行負擔一定的存款利息成本為好。否則，零利率可能導致商業銀行對實體經濟的服務減弱。

    另一個問題是中國商業銀行的利差問題。我們認為，2003年以來，中國多數商業銀行處於“在線修復”期，修復不良資産率，並亟需補充資本。因此，有必要為商業銀行維持一定的利差，從而使之加強自我修復能力，加快健壯起來。此外，與發達國家相比，我國商業銀行的操作環境、運營環境和法律環境還有較大差距，因此不能總與發達國家比利差，還要與新興市場國家作比較，而新興市場國家利差普遍都較大，多數比中國的利差大得多。總之，一種做法是中央銀行不管利差，只出一個政策性基準利率，其他利率讓市場自然形成；另一種做法是中央銀行對利差要有適當的管理，從而調節銀行業對實體經濟提供服務的積極性，防止出現過多的順週期情緒，同時也可以增強銀行業自我修復的能力。在轉軌改革和應對危機的過程中，商業銀行的這種積極性和自我修復能力也許是中央銀行需要予以考慮的。

    此外，中央銀行的激勵向量還可能涉及到幾個結構性問題，對此我們還不是很有把握，但是憑直覺中央銀行也可以再做一些工作。一是直接融資和間接融資的比例關係問題。在亞洲，間接融資比例普遍過高，在此情況下，如果央行的利率不是一個單一的政策利率，而是一組利率，那麼這組利率就有可能鼓勵直接融資。比如對大企業發行公司債或企業債，利率是自由的，沒有下限，但對銀行貸款利率則設有下限，這樣就會使大企業更多地選擇發行債券融資，而銀行則會更多關注中小企業。二是央行如何創造更好的風險管理條件？新興市場通常金融市場不健全、工具不足、環境不穩定，對此，中央銀行如果設置一些激勵政策，就可能有利於市場發展出更多的風險管理工具，包括保險的工具。三是中國還面臨著金融業對大中小企業、對城鄉的服務差別問題。目前對金融支持偏向大企業、偏向城市，而中小企業、農村金融服務不足的批評較多。當然，這也是很多國家都存在的共性問題。在這次金融危機中，由於各國就業方面都存在問題，所以現在全球都比較關心對小企業的金融服務。對於這些問題，中央銀行的政策體系是否應適當提供相應的激勵機制來予以解決？這是我們應當考慮和重視的。

    最後，再回到一個老問題上來，也就是中央銀行的政策目標問題。若干年前，在人民銀行和其他國家中央銀行交流時，我們始終強調人民銀行貨幣政策採取多目標制，而大多數央行採取單一的通脹目標制。在過去，多目標制和單一目標制分歧其實並不是很大，這是因為在經濟平穩時期，只要保持低通貨膨脹率，投資就會相應地增長，公眾預期穩定、對未來也比較放心，所以經濟增長、擴大就業的目標就能得到實現，多目標的問題也都基本上自動解決了。但通過這次危機我們發現，確實還有一些階段，這些目標無法同時實現，有時候這些目標相互之間可能是衝突的，關係十分複雜。中央銀行究竟如何應對？我覺得需要更深入的研究，並且去體會中央銀行可能在不同的階段以不同的權重去考慮多目標，同時隨著經濟條件的變化去改變權重，或進行切換。

    總之，中央銀行在這次危機中受到了許多新的思維方面的衝擊，有很多新的挑戰。我很希望經濟學家和本次牛津論壇能夠關注這些問題，為大家的研究工作提供好的啟發，為各國中央銀行提供更多的思路。

    謝謝大家！