一、關於當前經濟金融形勢

    與國外大多數央行採取單一的通脹目標制不同，作為宏觀調控的重要組成部分，中國的貨幣政策是圍繞物價、經濟增長、就業和國際收支平衡等多個目標來制定的，需要縝密的統籌和權衡。當經濟平穩發展、通脹水平較低時，在投資和消費增長帶動下，經濟增長和擴大就業的目標能得到實現，需要爭取的是國際收支的基本平衡；在面臨國際金融危機、經濟增長受到嚴峻挑戰時，防止經濟衰退和通縮則成為最緊迫的任務。這就要求貨幣政策必須加強對形勢的分析研判，根據經濟條件的變化在幾個目標間進行權衡取捨。

    2008年下半年國際金融危機集中爆發，黨中央、國務院針對我國面臨的主要挑戰和問題，及時全面應對。貨幣政策的方向、重點和力度進行了調整，由從緊轉向適度寬鬆，對促進經濟企穩回升發揮了重要作用，也迅速扭轉了通縮的形勢。2010年以來，我國經濟運行步入上升通道，總體態勢良好，但外部環境不穩，增長勢頭尚不牢固；與此同時，通脹預期顯現。貨幣政策在保持連續性和穩定性、促進經濟恢復較快增長的同時，根據新形勢新情況加強流動性管理，逐步引導貨幣條件從反危機狀態向常態水平回歸，以平衡好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關係。隨著2010年下半年經濟復蘇態勢進一步鞏固，物價較快上漲逐漸成為經濟運行中最突出的矛盾。面對持續較大的物價上漲壓力，貨幣政策從適度寬鬆轉為穩健，按照實行穩健貨幣政策的總體要求，積極採取提高利率和存款準備金率、靈活開展公開市場操作、增強匯率靈活性以及建立宏觀審慎政策框架等多項措施，收緊物價上漲的貨幣條件。

    從今年一季度各項經濟指標來看，國民經濟繼續朝著宏觀調控預期方向發展，實現了良好開局。一季度國內生産總值（GDP）同比增長9.7%，連續三個季度保持在9.5%-10%之間，環比增長2.1%；固定資産投資同比增長25%，保持平穩較快增長；經濟效益繼續提高，前2個月規模以上工業企業實現利潤同比增長34.3%。從國內看，目前各方面發展的積極性很高，經濟增長的內在動力比較充足。從國際環境看，儘管不確定因素仍存在，但增長動力強于上年，世界經濟總體延續了2010年以來的復蘇勢頭，主要發達經濟體發展態勢總體向好，失業狀況逐步好轉，消費支出有所增加，市場信心繼續改善，企業經營活動趨於活躍，新興經濟體繼續較快增長。可以預計，儘管形勢依然複雜，也仍存在不確定性，但如果沒有大的突發事件，全年經濟增長8%的目標可以實現，還有可能更高一些。

    從物價走勢來看，通脹形勢須高度關注，今年3月份居民消費價格同比上漲5.4%，繼去年11月份後再次突破5%，創31個月來新高，工業生産者出廠價格上漲幅度更大一些。這一輪價格上漲的原因比較複雜，是國內外多種因素相互交織、綜合作用的結果。這些因素還沒有發生根本性轉變，實現全年4%左右的控制目標面臨較大挑戰。

    影響我國物價水平的國際因素，主要有：

    一是國際大宗商品價格持續上漲。去年以來國際大宗商品價格連續上漲，今年一季度，國際市場能源、原材料、金屬礦價格累計分別比去年末上漲了18.8%、13.6%和5.2%，4月上旬布倫特和西德克薩斯原油期貨價格每桶分別突破120美元和110美元。目前，國際大宗商品期貨價格指數已超過國際金融危機前的水平。受全球需求恢復、流動性充裕以及地緣政治和重大自然災害等因素影響，大宗商品價格還可能繼續上漲。

    二是全球通脹壓力不斷加大。一方面，新興經濟體通脹率繼續高企。3月份，巴西、俄羅斯、韓國和越南消費物價同比漲幅分別達到6.3%、9.5%、4.7%和13.9%，印度2月份漲幅達8.8%。另一方面，發達經濟體通脹呈抬頭之勢。3月份美國消費價格同比上升2.7%，是2009年12月以來的最高漲幅；歐元區消費價格上漲2.6%，創2008年10月以來新高，連續第四個月呈上升態勢，超過歐央行2%的警戒線。

    三是主要經濟體貨幣條件持續寬鬆。美聯儲維持聯邦基金利率0-0.25%的目標區間，繼續按原計劃實施第二輪量化寬鬆政策。4月初，歐央行自2008年7月以來首次加息，將歐元區主導利率提高0.25個百分點至1.25%，但現行利率仍處於歷史較低水平。英格蘭銀行則保持0.5%的基準利率水平不變。日本銀行除了保持0.1%的基準利率不變以外，還因地震進一步放寬了政策。

    從國內來看，主要影響因素包括：

    一是能源、資源、勞動力等成本推動壓力上升。隨著國際大宗商品價格持續上漲，國內能源、原材料價格“水漲船高”，一季度，工業生産者出廠價格和購進價格同比分別上漲7.1%和10.2%，向下游傳導的壓力加大。隨著國內勞動力成本趨升，農産品、服務業等包含人工成本較高的商品價格內在上漲壓力較大。繼去年全國30個省市上調企業用工最低工資標準之後，今年一季度，山東、廣東等12個地區再次上調企業最低工資標準，半數地區漲幅超過20%。

    二是投資需求拉動影響加大。為應對國際金融危機，過去兩年我國投資規模持續擴大。今年是實施“十二五”規劃的第一年，各地的發展熱情普遍較高，投資動力較強。投資快速擴張造成對生産資料和消費品的需求增加，導致能源、原材料和交通等經濟“瓶頸”部門産品和消費品價格上漲。

    三是短期季節性因素和長期結構性因素交織。當前的物價上漲有短期因素，如受天氣等自然災害的影響，農産品價格上升，消費物價指數中糧食價格連續27個月環比上漲。但長期結構性因素如資源性産品價格的改革等，也産生了價格上漲的預期。

    四是通脹預期仍然較強。目前通脹預期管理的局面十分複雜。我國部分地區出現的對一些日用品搶購的個別現象在一定程度上反映了居民通脹預期比較敏感和脆弱。

    穩定物價總水平是當前我國宏觀調控的首要任務，必須堅定信心，堅決貫徹黨中央、國務院各項部署。穩健的貨幣政策要更加積極穩妥地處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關係，把控制通脹放在更加突出的位置。

    二、全面理解和把握穩健的貨幣政策取向

    今年實施穩健的貨幣政策，有兩項具體任務：一是保持合理的社會融資規模；二是廣義貨幣（M2）增長目標為16%。

    社會融資規模概念的引入，一方面，符合我國融資結構的發展變化趨勢。隨著金融市場的快速發展，支持實體經濟的資金渠道已經實現多元化。股票、債券等直接融資快速發展，2010年企業債券融資在社會融資規模中的佔比由2002年的1.6%上升為8.4%，2010年證券、保險類金融機構對實體經濟的資金運用是2002年的8倍。另一方面，也是增強貨幣調控有效性的需要。隨著多樣化的融資方式和工具的出現，銀行信貸已不能全面反映實體經濟的融資總量。如果只關注貸款規模，就可能出現“按下葫蘆浮起瓢”的情況，影響宏觀調控的最終效果。

    社會融資規模是一定時期內實體經濟以金融為媒介獲得的全部資金總額，主要體現為三個方面：一是金融機構通過資金運用直接對實體經濟提供的全部資金支持；二是實體經濟利用規範的金融工具、在正規金融市場、通過金融機構服務所獲得的直接融資或信用支持；三是其他融資，如小額貸款公司貸款、産業基金投資等。社會融資規模的統計監測是一項創新型工作，目前人民銀行與有關部門配合已經開始統計並公佈該數據。

    需要指出的是，保持合理的社會融資規模絕不能沿用計劃經濟條件下“規模切塊分配”的思路和方式，而主要靠監測掌握社會融資規模與經濟持續健康發展的對應關係及變化，靠中央銀行把好流動性這個總閘門，通過數量型和價格型工具調節貨幣供給的量與價，以市場化手段實現對各種融資方式的間接調控。

    關於廣義貨幣M2的目標設置，通過分析研究以往實施穩健貨幣政策階段的貨幣供給，特別是本世紀以來實體經濟平穩較快發展與貨幣供給的情況，今年16%的目標增速完全能夠支持8%甚至更高的經濟增長，同時還體現了貨幣總量從過去兩年高速增長向常態回歸，控制物價過快上漲的貨幣條件的需要。

    落實穩健的貨幣政策，需重點抓好以下四個方面：

    一是要把好流動性總閘門。當前流動性過剩壓力仍較大，主要原因是外匯持續流入。從根本上解決這個問題，需要以國際收支基本平衡為基礎。在國際收支逐步趨向平衡的過程中，需要保持必要的貨幣對衝力度，回收多餘的流動性。

    二是要保持社會融資規模合理適度。社會融資規模應按滿足經濟平穩健康發展的正常需要掌握。

    三是要繼續優化資金投向結構。加大對重點領域和薄弱環節的資金支持力度，嚴格控制對“兩高”行業和産能過剩行業的貸款，服務於經濟結構調整的大局。

    四是要有效防範系統性金融風險。高度重視經濟較快發展中存在的流動性寬鬆、信貸投放較大等可能積累的順週期系統性風險隱患，加快構建逆週期的金融宏觀審慎管理制度框架。

    三、繼續實施好穩健的貨幣政策

    今年以來，人民銀行按照中央經濟工作會議精神和國務院部署，積極落實穩健的貨幣政策。一是加強流動性管理。靈活開展公開市場操作，一季度3次提高存款準備金率共1.5個百分點。二是發揮價格杠桿調控作用。兩次上調存貸款基準利率共0.5個百分點，以穩定通脹預期，鞏固房地産調控成果。進一步完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。三是實施差別準備金動態調整機制，建立宏觀審慎政策框架，促進金融機構自我調整信貸投放總量與節奏。四是加強窗口指導，積極引導信貸資源主要投向“三農”、中小企業、節能減排等重點領域和薄弱環節，執行好差別化房貸政策。從穩健貨幣政策的執行情況看，交替使用數量型和價格型工具以及宏觀審慎工具取得了成效，貨幣總量向常態回歸，有助於抑制物價水平的持續較快上漲。

    今年3月末，M2增長16.6%，比上年末低3.1個百分點；M1增長15.0%，比上年末回落6.2個百分點；人民幣貸款餘額同比增長17.9%，比上年末低2個百分點，一季度人民幣貸款新增2.24萬億元，同比少增3524億元，信貸投放的季節均衡性有所提高；社會融資規模一季度增加4.19萬億元，同比少增3225億元，其中直接融資保持較快發展，企業債券、非金融企業境內股票融資、委託貸款同比多增，本外幣貸款、信託貸款、銀行承兌匯票同比少增。

    下一階段，人民銀行將繼續實施好穩健的貨幣政策，堅持政策取向，把握實施力度，密切監測研判，防止風險積累。具體來説，要做好以下工作：

    一是切實加強流動性管理。一季度，人民銀行通過三次提高存款準備金率，凍結了大約1萬億元的超額流動性。由於外匯持續流入，當前流動性仍然比較充裕，銀行間市場利率雖有起落但總體平穩。下一階段，我們將根據外匯佔款投放、公開市場到期以及市場形勢等變化，合理搭配公開市場操作、存款準備金率等對衝工具，保持銀行體系流動性處於適當水平。需要指出的是，上調存款準備金率，主要是對衝外匯流入投放的新增流動性，對金融機構的正常頭寸並未造成大的影響，總體效應呈現中性。從理論和實際分析測算，存款準備率調整未來還有相當空間。

    二是統籌運用好利率、匯率等價格型工具。自2010年2月份以來，居民消費價格增長連續超過一年期存款利率，經過4次上調利率，實際利率為負的狀況逐步緩解。長期持續的負利率會影響居民的儲蓄和消費行為，刺激投資需求，影響對通脹管理。要進一步發揮利率杠桿在調節總需求、管理通脹預期中的作用，還要繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，減緩輸入型通貨膨脹壓力。

    三是加快構建宏觀審慎政策框架。人民銀行今年推出了差別存款準備金動態調整工具，建立起金融機構信貸投放的自我約束機制。下一步，要按照中央關於構建金融宏觀審慎管理制度框架的要求，把貨幣信貸和流動性管理的總量調節與強化宏觀審慎管理結合起來，進一步落實好差別準備金動態調整措施，配合常規性貨幣政策工具發揮合力。

    四是更加注重結構調整。貨幣調控首先是一個總量概念，在此基礎上還要強調結構性因素。在實施穩健貨幣政策的過程中，除了體現總量調控要求外，需特別強調資金的結構調整。從融資渠道上，更加重視直接融資的作用，鼓勵企業採取股權、債券等融資方式籌措資金。今年一季度，企業債券凈融資同比多增1874億元，非金融企業股票融資同比多增309億元。從期限上，長短期資金要形成合理的結構。一季度，中長期貸款新增額佔全部新增貸款的65%，比2010年全年下降13個百分點，企業的流動資金需求得到更多的保障。從投向上，督促金融機構加強金融産品和服務的創新，加大對重點領域和薄弱環節的資金支持。3月末，小企業貸款餘額增速達到48.7%，比全部貸款增速高30.8個百分點，一季度貸款新增額佔全部企業新增貸款的34.3%。涉農貸款一季度新增額佔全部新增貸款的32.2%，比上年同期提升2.8個百分點。

    當然，從歷史上看，每次貨幣政策從寬鬆向收緊調整時都會面臨壓力，也要經歷一些痛苦，必然需要調整經營和淘汰落後。切實實施好穩健的貨幣政策，從根本上有利於保持經濟平穩較快發展，為企業發展創造良好的環境，有利於經濟結構的調整和增長方式的轉變。

    （根據胡曉煉副行長2011年4月15日在2011年經貿形勢報告會上的發言整理）