周小川在“2011陸家嘴論壇”上的主題演講

尊敬的俞正聲書記，尊敬的韓正市長，各位來賓，女士們、先生們:

    早上好!非常榮幸能再次參加陸家嘴論壇，就我們關心的政策研究工作以及對論壇的議題發表一些想法,與大家共同討論。

    我來之前知道本次論壇的大題目是“新時期的金融體系及其宏觀管理”，不知道還有一個子題目是“十二五”時期中國金融改革與經濟發展。我想，我作為中國人民銀行、作為中央銀行的行長，還是先説一説宏觀管理。我覺得，不管是大題目，還是子題目，都是相互關係的內容。對於新時期的宏觀管理,我想討論兩個方面的特點。

    第一，國際經濟金融形勢出現很大的不確定性。難度在於在這些不確定性的情況下，來作出宏觀管理的決策，以及爭取落實宏觀管理的目標。這個不確定性，首先是金融危機的發生。金融危機最早是從美國等國家的房地産泡沫、次貸問題開始，那個時候多數人還不主張用“危機”這個詞，在2008年9月份次貸迅速惡化，演變成了一場危機。

    我國應對危機首先需要有一個判斷，就是負面的衝擊到底會有多大？實際上，在那種情況下很難作出準確的估計，到底負面衝擊有多大。黨中央、國務院決定的應對方案是在11月初推出總值4萬億的經濟刺激計劃。這個經濟刺激計劃是用一種擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策來支持上一批投資項目，同時也包括改進民生、社會發展等項目。

    因為不知道危機究竟會怎麼演變，所以，一個可能最好的選擇是最開始的時候儘量出手要快、出拳要重，以便儘快把危機的深化擋住。但是經濟理論和國際的歷史結論都告訴我們，擴張性的財政政策和貨幣政策實行以後一般會帶來負作用，就是事後會引發物價的上升，可能會引發某種資産泡沫。

    在2008年12月份，在內部和國際會議上就已有一個討論，就是在應對危機的政策出臺以後要考慮適時退出的問題，就是這種刺激型政策在什麼時候應退出？用一個強有力的刺激計劃來克服危機，同時配合一個判斷準確的及時的退出，是一個好的選擇。既抗擊了危機的衝擊，同時負作用儘量減少到最低限度。當然事情並不那麼容易，就是時點的判斷在不確定性情況下會有很大的難度

    中國經濟在全球復蘇過程當中是走得相當靠前的，應該説是最靠前的，而且復蘇是最有力的。中國經濟在2009年一季度的時候相當疲弱，二季度開始出現一些好轉的跡象，下半年中國經濟出現了比較強勁的復蘇。與此同時，全球主要經濟體還在危機中掙扎。

    在出現復蘇的時候，我們開始考慮貨幣政策擴張的程度可以有所改變，大家可能注意到2010年1月上旬就開始提高存款準備金率，隨後又接著提高了存貸款利率。雖然我們還是延用了適度寬鬆的貨幣政策這一提法，但是寬鬆的程度開始放緩、適度有所收縮。

    我所説的不確定性特別表現在2010年，回想起來還是很近的事。2010年從2月中下旬開始在國際市場透露出可能歐洲有些國家會出現主權債務危機，這件事在3月、4月一直不斷地發酵，到5月初主權債務危機有爆發之勢，出了比較大的問題。主權債務危機是出乎很多人意料之外的。就像我剛才所説的，整個金融危機一開始發生的時候，多數人都認為應該採用經濟刺激的計劃，但是這顯然也會加重有些國家財政狀況的惡化程度。至於説會導致財政債務的危機，在很大程度上有一些出乎意料。

    隨後在歐洲主權債務危機適度有所緩和的情況下，美國經濟在8月末的時候又有問題。從報出的數據看，失業率將近10%，具體來説是9.8%的失業率，美國的經濟復蘇相當地起伏、不穩定。這種情況下，我們宏觀管理的貨幣政策到底調整不調整呢？或者調整的速度多快呢？力度多大呢？這在2010年二、三季度始終是一個非常嚴峻的挑戰，也是在這種不確定性情況下，如何制定政策和執行政策的問題。

    真正明確表達的貨幣政策轉向穩健，大家看到是始於2010年四季度，開始連續上調存款準備金率，加大公開市場業務操作，同時提高了利率。這一系列的做法表示對國內的經濟形勢判斷已是比較清楚的，需要貨幣政策轉向，儘管國際市場還有很大的不確定性，但匯總起來整個經濟政策要有適當的調整。去年年末，已經形成了共識，中央經濟工作會議正式明確了宏觀調控轉向穩健的貨幣政策。

    我們説，今年全球經濟復蘇比去年更加明朗，但總體還是處於複雜的狀況，即不確定性因素仍比較多。確實這和常規年代的宏觀經濟政策有比較大的差別，常規年代沒有這麼大的不確定性，全球各國之間的相互影響也沒有這麼大，以至對傳統的宏觀方法論提出了挑戰。我想，這作為宏觀管理的一個特點，在這裡提出來供大家進行討論。

    第二，引入宏觀審慎性政策框架。為吸取危機的教訓和防範在出危機，有關宏觀管理方面，特別是涉及到金融業和貨幣政策方面的另一個特點，就是引入了宏觀審慎性政策框架來增強宏觀管理。“宏觀審慎性政策”這個詞我們過去用得不多，國際上以前也是用得不多，主要是2009年起把一些主要的概念匯總起來放入了宏觀審慎性政策的框架。主要內容是以金融穩定為中心，即以增強金融穩定、特別是防止系統性的金融風險為中心，以逆週期的宏觀調節為特徵的政策體系。比較典型的一個內容就是巴塞爾Ⅲ，它也是G20所支持的政策調整。

    從中國情況來説，首先我們有需要來採納和運用宏觀審慎性政策，在我國也寫入了“十二五”規劃。中國經濟在危機之後率先復蘇，因此我們的週期和發達國家所處的週期有可能不一樣。全球經濟的討論當中也在説，新興市場的主要國家目前所處的週期和發達國家所處的週期已經有所不同。對於週期變化的判斷，説明我們需要有一種與發達經濟體有所不同的逆週期調節措施。

    從中國經濟來看，中國是高儲蓄率的經濟，高儲蓄率就有可能支持較高的投資，從過去的歷史經驗來説較高的投資可能會造成某些方面的過熱和産能的過剩，也容易刺激某些泡沫的産生。高儲蓄率有好的方面，同時也有要警惕的方面，就是我們需要注意高儲蓄率帶來的過熱週期問題。

    同時，中國又是一個轉軌經濟，我們處於從高度集中的計劃經濟體制向市場經濟轉軌的過程，儘管我們已經完成了相當一部分路程，但我們説還沒有完全走完，仍舊有一些財務軟約束的現象。這種財務軟約束可能會造成潛在的、過熱的衝動。面對這些情況，中國需要儘早運用宏觀審慎管理框架。

    但是，我們也知道宏觀審慎性管理框架對另外一些經濟復蘇比較弱的國家來説，又容易帶來負面效應，就是進一步拖慢了經濟復蘇的速度。因此從全球來説，對於宏觀審慎性政策框架運用的程度和時機的把握，大家討論時意見也是有所不同的，這也和各自所處的週期以及經濟潛在的特質有關。

    中國有需要要採用宏觀審慎性框架，同時，我們也有可能較早運用宏觀審慎性框架。比如説，宏觀審慎性框架要求金融機構有更加充實的資本，特別是大型的、有系統性作用的金融機構，應該有更高的資本要求，在其他方面，也應該做得更加穩健。那麼，這些新的更高標準的推出，在中國是有可能較早實現的。剛才提到中國儲蓄率比較高，我們在資本市場上增加金融機構資本金的可行性也就比較高一些。

    另外，大家也都非常關注，在物價指數上行或者處於較高位置的情況下，在全球大宗商品市場價格比較高的情況下，我們確實需要宏觀管理的針對性有一定的轉向，並在這種轉向中找到一個新的、既促進經濟增長、又能控制通貨膨脹的一個平衡點。由於時間關係，我就點一下題目，新時期宏觀管理的另一個特點就是如何運用好宏觀審慎性政策框架，這是一個值得討論的問題。

    第三，人民幣跨境使用。我看到昨天下午的議程裏面有很多專家已經開始討論了，我就説簡單一點。人民幣的跨境使用是“十二五”規劃中寫明的內容之一，它也為促進上海金融中心建設提供了一個新的契機。剛才俞正聲書記致辭中也提到了這樣的問題。人民幣跨境使用，首先主要是指在貿易和投資中的運用。當然同時，我們也小心謹慎地，允許在金融交易中逐步有所運用。我們希望，主要還是以支持實體經濟為主。

    這會帶來很多新的機會。同時，歷史上我們在這方面沒有積累經驗，有很多新的課題值得研究，會出現一些新的機遇和挑戰。鋻於很多與會者昨天都談到了這個問題，我就不展開講了。在“十二五”規劃中還有一句話是關於可兌換的，我認為跟人民幣的跨境使用也是有關係的。人民幣如果跨境使用發展到一定階段的時候，自然會産生一種需求，這種需求就是人民幣需要逐步的、有序的走向資本項目可兌換。

    中國在1996年已經宣佈實現了人民幣在經常項目上的可兌換，接下來會面對資本項目的可兌換，這是一個中長期的發展進程，既帶來很多新的機遇，也帶來很多新的問題需要我們去討論。從人民銀行來説，歡迎這方面討論的意見和建議，以及應對潛在問題的對策。同時，我們相信一定會對上海國際金融中心建設帶來新的機遇、帶來新的發展。

    我借此向大家介紹這幾個供討論的內容，講得不對的地方請批評指正，謝謝大家。