謝多：優化市場資源配置 更好服務實體經濟
繼續推動債券市場整體協調可持續發展

中國人民銀行金融市場司司長 謝多
2011年3月21日

    債券市場是金融市場體系的重要組成部分。大力發展債券市場，有利於改善我國融資結構，優化市場資源配置，也能夠有效地促進儲蓄向投資轉化，降低金融系統性風險。隨著我國經濟增長方式的轉變以及市場化程度的提高，債券市場在經濟金融中的作用愈發重要。

    黨的十六屆五中全會通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》中，明確要求“積極發展股票、債券等資本市場，加強基礎性制度建設，建立多層次市場體系，完善市場功能，提高直接融資比重”。黨中央、國務院非常重視債券市場發展工作，在全國金融工作會議文件和多次政府工作報告都強調發展債券市場。根據黨中央、國務院的統一部署，“十一五”期間，人民銀行會同相關部門按照市場化方向，在推動債券市場發展方面採取了一系列措施：

    一是減少行政審批，完善債券發行市場化機制。順應企業市場化融資需求，按照市場化方向進一步創新債券管理體制，企業短期融資券和中期票據發行實行註冊制，企業債券和上市公司債券都實行核準制，在減少不必要行政管制的同時，強化信息披露、信用評級等市場化約束機制，堅持市場化原則，充分發揮市場機制的作用，逐步引導市場參與者更加關注發行人的信用風險和仲介機構的專業服務，提升了市場參與者的市場意識。這些措施得到了市場和企業的肯定，對於我國債券市場快速發展起到明顯促進作用。

    二是堅持面向合格機構投資者的市場定位。公司信用類債券的違約風險是客觀存在的，行政審批無法消除違約風險，政府隱性擔保也同樣不能消除違約風險，應通過市場化的方式進行識別和承擔。建立信用風險市場化識別和承擔機制的關鍵，是面向合格機構投資人發展公司信用類債券市場，這也是成熟債券市場的共同經驗。合格機構投資者具備更強的風險識別、承擔和處置能力，也能夠通過多元化手段控制和分散風險，債券收益偏低但相對穩定的特性也更符合機構投資者的資産配置需求與投資習慣。因此，各成熟債券市場中，合格機構投資者均佔絕對比重。目前，我國債券場外市場針對機構投資人特點，已建立了有效風險識別機制，發行前信用評級的差異，發行後經營情況的差異，都可以經過機構投資者的有效識別，通過債券價格的變化加以反映。

    三是堅持場外市場為主的發展模式。場外市場，交易雙方通過一對一詢價方式達成交易，可以根據需要對交易條款“量身定制”，靈活性高，投資者需了解交易對手風險並通過雙邊授信安排、提供抵押品等方式管理對手方信用風險；場內市場，投資者通過集中競價撮合方式達成交易，産品具有標準化特徵，靈活性差，交易所為中央對手方，集中承擔風險，投資者不需了解交易對手信用狀況。與場內競價撮合方式相比，場外詢價方式更易使機構投資者偏愛的大宗交易達成，也更適於品種繁多、信用層次豐富的債券定價差異化，以及債券創新産品往往滿足特定需求難以標準化等屬性。因此從國際實踐來看，場外市場往往是各成熟債券市場主流。場內市場則適宜作為場外債券市場的補充，共同發揮其在整體債券市場架構中的作用。

    四是推動債券市場産品與工具創新，豐富投資人選擇。創新是市場發展的原動力。一方面，直接融資工具創新有助於改善融資結構，優化資源配置。“十一五”期間，先後推出了普通金融債券、混合資本債券、資産支持債券以及超短期融資券、短期融資券、中期票據、集合票據等産品，增加了企業和金融機構的直接融資渠道，降低了融資成本，優化了社會融資結構，也為金融機構提供了資産負債管理工具。另一方面，金融衍生工具創新豐富了投資者的信用風險管理手段，支持了利率市場化改革。近年來，配合利率市場化改革的進程，堅持“滿足需求、風險可控”的原則，積極推動我國債券市場債券工具創新。相繼推出債券遠期交易、人民幣利率互換、債券借貸、信用風險緩釋工具等，基本適應了市場主體規避風險的需求，提高了市場流動性，同時為利率進一步市場化創造了條件。

    五是進一步完善債券市場制度建設，加強風險防範。規範是市場創新和發展的基礎與保障，規範的市場為債券發行人和投資人提供一個穩定的市場預期，有助於提高市場參與者信心。在推動我國債券市場創新發展的過程中，堅持市場規範發展的原則，制度先行，依法辦事，有效的推動了債券市場的健康發展。逐步完善法律法規體系，建立了包括法律、法規、部門規章等多層次的、完整的市場管理體系。在金融法律基礎上，陸續制定和發佈了一系列債券市場規章與規範性文件，如《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》等，對具體金融産品業務進行管理，進一步保證了債券市場的有序、公正、公平，增強了市場透明度。此外，順應金融危機後國際金融監管改革方向，推動、指導上海清算所研究設計我國場外衍生産品集中清算制度和方案，推動場外衍生産品市場的集中清算。

    六是夯實市場基礎設施，提高市場運行透明度。大力加強託管結算、交易、清算等基礎設施建設。目前，我國銀行間債券市場擁有統一的中央託管體系、集中的交易信息平臺、規範的信息披露制度、安全穩健的資金清算系統。管理部門可以實時監測每一筆交易的明細數據，可以即時完成各種口徑的交易數據統計，可以在交易價格異常時由系統自動發出警告，可以對不符合管理規範的交易行為由系統自動發出拒絕成交的指令並鎖定交易記錄。這些基礎設施保障了我國債券場外市場運行透明、風險可控，為進一步推動我國債券場外市場發展奠定了良好的基礎。

    七是強化市場自律管理，積極發揮債券市場自律組織的作用。市場基礎設施建設是保持市場穩健運行的必要條件，但是市場約束機制仍然有其局限性，在市場自我約束的基礎上，強化自律管理有助於完善市場監管體制。與政府部門監管相比，自律組織更加貼近市場、能及時根據市場需求推動創新。根據政府管理市場方式轉變的要求和市場發展的現實需要，銀行間市場成員于2007年9月發起成立了中國銀行間市場交易商協會。近年來，中國銀行間市場交易商協會在非金融企業債務融資工具的註冊管理、産品創新等方面做了大量工作。交易商協會目前會員1100余個，其中八成為金融機構、企業等各類投資者，集中代表了投資者利益。

    八是穩步推進債券市場對外開放。近年來，我國債券市場在“請進來”和“走出去”方面都取得了一定進展，先後允許境內發行美元債券，國際開發機構境內發行人民幣債券，亞洲債券基金和QFII在境內投資債券市場，內地金融機構赴香港發行人民幣債券等，同時配合人民幣跨境貿易結算試點，穩步推進境外三類機構投資銀行間債券市場試點工作。實踐表明，債券市場對外開放在拓寬外匯資金運用渠道、加快市場建設等方面都具有積極的意義。

    在黨中央、國務院的正確領導下，在有關各方的共同努力下，“十一五”期間，我國債券市場發展取得長足進步，市場規模快速擴大，市場深度不斷增加，充分發揮了保證國家宏觀經濟政策實施、優化資源配置、推動金融體制深化改革、加大金融支持經濟發展力度的積極作用。我國債券市場的發展，主要體現在以下幾個方面：

    第一，債券市場總體規模迅速擴大，成為世界上債券市場發展速度最快的國家之一。2010年，我國債券餘額達20.4萬億元。根據BIS統計，我國債券市場排名已躍居世界第5位、亞洲第2位。2009年，國際貨幣基金組織的研究報告指出，中國債券市場的快速發展，在為政府和企業提供融資及減少對銀行部門的依賴方面，發揮了重要作用，同時有助於校正貨幣和期限錯配，促進了金融穩定。

    第二，公司信用類債券市場實現跨越式發展，“跛足”現象明顯改觀。“十一五”期間，隨著銀行間市場備案註冊制等改革措施的落實，我國公司信用類債券市場開始進入快速發展階段， 2010年末公司信用類債券的餘額（包括非政策性金融機構債券）達4.3萬億元，佔GDP比重上升到10.9%。根據BIS統計，我國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位。在直接融資（不包括金融機構融資）中，債券融資的比重從2005年開始超過股票融資，2010年債券融資規模為股票的3.3倍，債券融資佔直接融資的比重已經達到76.9%。債券融資已成為我國直接融資的主渠道之一，債券市場的快速發展便利了企業債券融資，在國際金融危機期間對於國民經濟穩定增長髮揮了重要作用。

    第三，債券市場交易量和流動性明顯提高。2010年我國銀行間債券市場交易量突破150萬億元，比2004年增長12倍多，債券換手率大幅提高，公司信用類債券流動性在亞洲國家位於前列。

    第四，債券市場主體不斷豐富，機構投資者類型更加多元化。我國債券市場發行主體從政府、大型國企、金融機構拓展到民營企業、中外合資企業、外資企業。債券市場投資主體已涵蓋銀行、證券公司、基金公司、保險公司、信用社、企業等各類機構。我國債券市場參與主體範圍不斷擴大，機構投資者已成為債券市場的主要力量。

    第五，債券市場運行機制不斷健全。市場化定價程度逐步提高；市場約束與激勵機制逐漸發揮作用，信息披露制度對相關利益主體的約束力持續強化；推出了信用風險管理工具，提供市場化的風險分散和轉移手段。

    第六，隨著債券市場的快速發展，其在我國金融市場體系中的地位大大提升，功能不斷深化。我國債券市場為貨幣政策和財政政策的實施提供了重要平臺。公司信用債券的推出，拓寬了企業融資渠道，改善了融資結構。債券市場還成為金融機構投融資管理和流動性管理的平臺，在促進金融機構改革方面發揮了重要作用。

    第七，我國債券市場初步形成分層有序的市場體系，基礎設施建設日趨完備。我國已初步形成面向機構投資者、場外大宗交易的銀行間市場為主體的市場架構。實行場外詢價、大宗交易的銀行間市場是債券市場的主體，主要滿足機構投資者需求，實行場內撮合、零售交易的交易所市場是補充，主要滿足中小投資者和個人需求。銀行間債券市場建立了規範的電子交易平臺，以及相應的債券託管、清算、結算制度。銀行間市場與交易所市場間互聯互通初見成效，跨市場發行、交易、轉託管均已實現，上市商業銀行進入交易所進行債券交易試點工作也在逐步推進。

    回顧過去的五年，我國債券市場功能日益增強，對經濟支持日趨有力。債券市場的發展，優化了融資結構，成為構建宏觀審慎管理框架、維護金融穩定的重要組成部分，為落實應對金融危機一攬子計劃、擴內需、促增長髮揮了重要作用，也為深化金融體制改革奠定了重要的市場基礎，有力地支持了國民經濟平穩較快發展和“十一五”規劃實施。

    儘管“十一五”期間我國債券市場發展取得了顯著成果，但債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠，加快發展仍然是中國債券市場建設的第一要務。前不久發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》中，明確要求“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，積極發展債券市場”。展望“十二五”，我們將繼續圍繞科學發展這個主題和加快轉變經濟發展方式這一主線，從債券市場發展的規律出發，選擇科學合理的發展模式與路徑，明確方向，鼓勵創新，夯實基礎，加強協調，互通互聯，對外開放，促進債券市場整體協調可持續發展，努力建設一個産品序列齊全、運行高效、功能完備、具有相當規模、能充分適應國民經濟發展需要的債券市場體系，引導金融市場資源更好地服務於實體經濟，更好地促進經濟結構調整和經濟發展方式轉變。

    一是明確方向，進一步推動面向合格機構投資者的場外債券市場發展，強化市場化約束和風險分擔機制。按照場外市場模式，針對合格機構投資者特點和需求，不斷拓展市場廣度和深度。同時，應當繼續強化市場化約束和風險分擔機制，加強信用評級體系和信息披露制度建設，培育投資者自行識別和承擔風險的機制，為債券市場發展營造良好的制度環境。

    二是鼓勵創新，規範管制，以創新促發展。推動創新，關鍵是要轉變管理理念，著力推進機制創新，減少行政管制。市場産品與工具創新應該更多由市場主體去推動，允許市場參與者在監管部門許可的業務範圍內自主創新，充分發揮行業自律組織貼近市場的優勢，推動符合市場需求的、適合機構投資者交易的債務融資工具創新和交易工具創新；政府部門則著重從信息披露、信用評級、會計、稅收等方面進行制度和體制創新，為創新創造一個好的外部環境。

    三是夯實基礎，加強基礎設施建設，防範風險。實踐表明，交易、清算、結算和託管環節是債券市場風險防範的核心，應該大力加強市場基礎設施建設。逐步實現債券市場集中清算，充分發揮集中清算的信息集中優勢，加強風險監測，防範系統性風險。同時，借鑒國際市場經驗，結合我國市場發展實際，繼續完善債券市場交易系統和託管結算系統，提高市場效率。

    四是加強協調，形成市場發展合力。著力加強各部門之間的協調配合，加快建立統一的監管標準、根據約定進行信息共享、政策協調的債券市場管理體制，發揮各部門合力，共同推動市場發展。

    五是在明確市場發展方向的前提下，促進場內、場外市場的互聯互通。目前，國債和企業債券均可以跨市場交易流通；場內與場外市場的轉託管機制已經初步建立，應繼續推動中國債券市場整體發展。

    六是對外開放，實現債券市場與國際接軌。在有效防範風險的基礎上，積極穩妥地推動中國債券市場對外開放。推動境外機構投資境內債券市場，擴大境內發債的境外主體範圍。根據市場主體意願，允許更多境內機構赴境外發行債券。在市場管理、會計準則、評級機構準入等方面，以更加務實、開放的態度，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協調。