良好的公司治理與成熟的資本市場互為前提

郭樹清

尊敬的韓正市長，各位來賓，女士們，先生們:

    大家下午好! 首先，我必須向大家坦白，參加這個論壇，完全是被迫的。本來我以為參加過深圳的論壇，就完成了年度計劃。誰料想耿亮理事長和會裏其他領導同志告訴我，上海這個論壇是絕對不能不參加的，他們説這是證監會內部不成文的“法律”。問題顯然很嚴重。於是，我只好再度搜腸刮肚，看看就這個題目我能説點什麼。週末加班湊出一個提綱。講五個問題。一、公司的質量決定著中國經濟的未來

    世界上許多名人都説過，公司是人類歷史上最偉大的發明之一。有什麼水平的公司，就有什麼水平的市場，歐洲的歷史上是這樣，中國的歷史上也是這樣。在我國漫長的古代社會裏，個體制公司、合夥制公司和股份制公司都曾取得過非常輝煌的成就，這不僅是指它們經營的生意，更指的是它們內部的組織化程度。

    改革開放30多年來，中國的企業和市場同步快速崛起。現在我們在世界500強中已經有60多席，算上台灣已近70席。海內外上市的中資公司超過3000多家。但是，我們的企業素質從總體上來看，遠沒有達到世界一流。這個判斷從入選500強企業的行業結構、盈利模式、管理水平上都得到反映，更核心的差距是公司治理水平。公司治理，是指通過正式及非正式的制度安排來協調該企業廣泛的利益相關者之間的關係，以保證決策和執行的有效性和合理性，從而維護和實現公司各方面的利益。

    説發達國家的公司治理總體上比我們還強，可能會引起很大爭議。原因在於，過去20年裏，日本、美國、歐洲等發達國家發生了多次危機，許許多多百年老店式的國際著名公司，都遇到了生死存亡的挑戰。特別是在最近幾年裏，陷入困境併為市場和社會帶來很大消極影響的金融或非金融企業，都能夠找出其公司治理方面的嚴重缺陷。例如，有的銀行多年來都是首席執行官一個人説了算，董事會和股東大會成了純粹的擺設；有的公司董事會的非執行董事全都是社會名流，幾乎從來都不過問和了解企業的實際經營；還有的企業，董事和高管都是親朋好友，財務報表也敢串通作假。情形之糟，舉世錯愕。

    然而，對比一下，我們看到今年評出的世界500強裏，佔壓倒優勢地位的仍然是歐美企業，新興經濟體的數量在迅速上升，競爭力也有提高。但是，差距依然是巨大的。以美國和中國相比，前者133家，後者61家（不包括台灣）；從分佈的行業看，美國35個，中國22個，其中18個行業沒有重合；特別是在電子及電子設備、信息技術服務、半導體、計算機軟體、互聯網服務、食品藥品、保健等領域，美國公司都沒有來自中國的競爭對手，只有少數來自歐洲和日本。

    無獨有偶。最近還有一項調查性的研究得出結論，世界經濟的命脈掌握在45家公司的手裏。這種定義模糊的判斷可能會有多種理解，因為有的企業按銷售額和利潤排名並不特別靠前，但是按影響生産方式和消費方式的程度來評估，可能會非常獨特，比如説蘋果、臉譜和谷歌，從多種意義上説並不輸給IBM、杜邦和西門子。

    比技術更重要的是技術創新的機制。從這裡我們可以追溯一下，中國的企業與國際先進公司的差距究竟在什麼地方。無論是新生企業還是老牌公司，他們共同的特徵是：永遠追求為客戶提供更好的解決方案；把研發放在最優先的位置；重視人才並能充分發揮人力資本的作用；誠信、守法和強烈的契約精神；挖掘一切提高效率的潛力；強烈的社會責任感和多方共贏理念；讓風險始終處於可控狀態；盡最大可能做到公開透明。2009年，全球危機最嚴重的時候，美國500家大公司的凈利潤平均約8億美元，達到新的高點。美國經濟的實力清清楚楚地擺在那裏。

    發達國家之所以發達，是因為它們都有自己優秀的公司，不僅是大公司，更包括生生不息的小公司。在公司的後面是資本市場，後者為好公司、有潛力的小公司提供資源和動力，所以就有這些國家持久的綜合實力和競爭力。反觀我國，確實也有許多公司茁壯成長，這正是中國經濟起飛的標誌，可是也有不少差公司，甚至是爛公司能夠持久地拿到資金，這造成了嚴重的資源錯配和巨大浪費。這正是我們對我國企業和資本市場擔憂的地方。

    總之，提升中國公司的質量關係到未來經濟發展的前途和命運，我們要吸取他人的教訓，更要學習借鑒外國的經驗。

    二、公司治理沒有“最好”但有“更好”

    圍繞公司治理，曾經出現並且還將出現許多種理論，實踐則更為豐富多彩。公司是把資本、勞動、知識、管理、土地和資源等生産要素組合起來發揮出最大功效的經濟形式。迄今為止，公司也是能夠把集體和個人、自由和約束、合作和自利結合得最好的社會組織形式。

    近代以來，由於企業規模的擴張，企業所有者逐漸將經營權移交給職業經理人，所有權與經營權分離帶來的治理問題遂成為影響企業發展的重要因素。資本市場的出現和發展，帶來了股份制公司的繁榮，也使得公司股權愈發分散。上市公司的中小股東權益保護和內部人控制問題日漸突出，公司治理的理論也從“股東利益至上”的單邊治理向“利益相關者”的共同治理轉變。2001年，以“安然事件”為代表的財務醜聞曝光，使人們認識到即使在美國這樣法制完善的國家，上市公司的治理也存在很多缺陷。2008年國際金融危機的爆發更使人們意識到，金融機構治理不善帶來的風險外溢和金融市場危機可以達到非常嚴重的程度。

    公司治理不可避免地受到各國政治、經濟、法律制度和文化理念的影響，不過，最重要的決定因素還是社會經濟發展水平。發達國家的公司治理機制是在其數百年的市場經濟發展過程中逐步形成的，目前它們的經濟正在向知識和創新驅動模式轉型。我們既要借鑒發達國家關於公司治理的理論與實踐，也需要從我國市場經濟發展的階段特徵出發，探索出既適合我國市場發育現狀又能最大限度促進變革和進步的治理模式。

    公司有共同的生存發展準則。這些必須在公司治理中得到普遍貫徹。例如，權力受到制約；執行得到監督；在兼顧社會福利的同時追求盈利最大化；如此等等。但是，公司所處的國家不同，行業不同，運營的技術、自然條件不同，決定了公司治理的形態也必然會不同。充分競爭的製造業、零售業與基礎設施、公用事業，公司治理機制肯定會有較大的差異。

    更重要的是，即使是同一公司，不同的發展階段、不同的歷史時期，環境變化很大，治理方式也必須不斷發展變化。中國企業與美國、日本、德國或巴西、印度的企業相比，在公司治理方面面臨的主要問題可能完全不同，千萬不能開錯藥方。

    談到公司治理，人們常常會提起企業文化。這個名詞其實並不久遠，剛剛有30年的歷史。我們絲毫不用懷疑，在這方面中國的企業有許多有利的條件，也已經積累了不少獨特的經驗，然而總體而言，可能還不能説中國的企業文化已經強過美歐公司，正像我們説中國是文化資源大國但還不是文化強國一樣。

    三、中國企業的公司治理已經取得歷史性成就

    如果説企業是國民經濟的微觀基礎，那麼公司治理結構就是提升效率和防範風險的最基本最主要的戰線。市場約束、政府的監管、仲介和媒體的監督都很重要，但都是居於後面的幾條戰線。

    明年是我國改革確定社會主義市場經濟目標的20週年。黨的十四大之後，中央即著手研究新經濟體制的基本框架，當時國有企業改革被作為重中之重。十四屆三中全會決定提出許多的新觀點、新概念，其中與現代企業制度和公司治理結構相關的名詞術語最突出。許多老同志都查辭典、找資料，相互之間爭論得面紅耳赤。參與研究和起草文件的洪虎、陳清泰、孫樹義、周小川、蔣黔貴、李劍閣等同志都很堅持自己的觀點，但也都能學習借鑒他人的意見。這一切都不是偶然的。

    中國的現代公司文化，本來就沒有多少基礎，實行計劃經濟和經歷多次政治運動之後，更是蕩然無存。我們是從給國有企業放權讓利、引進外資和鼓勵發展個體私營經濟這三個方面起步，逐漸構造適應市場經濟的企業制度的。在經濟體制改革和資本市場發展的雙重推動下，我們在改善公司治理結構方面取得了顯著成效，積累了寶貴經驗。

    首先，上市公司率先探索建立現代企業制度，搭建了以股東大會、董事會、監事會和管理層各司其職的治理框架，並逐步加強了股東大會的職權。獨立董事制度的引入，加強了對中小股東權益的保護。監事會的設立，強化了上市公司內部監察職能。上市公司經理層的市場化選擇機制也逐步優化。其次，上市公司的信息披露制度不斷完善。1993年確定了指定媒體的信息披露制度，2001年推出了上市公司季度報告披露制度，2009年又推出了創業板的定期報告披露標準，逐步形成了差異化的信息披露制度安排，並實現了披露規範與國際標準的接軌。第三，強化了中小投資者合法權益的保護。《公司法》、《證券法》明確，在特定條件下，賦予股東以股東大會召集權和臨時提案權；擴大股東的知情權；當公司或股東利益受到損害時，賦予股東以派生訴訟權和直接訴訟權，在董事選舉中引入了累積投票的表決規則，等等。第四，堅持了職工民主管理要求，普遍設立了工會組織，員工被視為公司的寶貴資産。第五，樹立起強烈的企業公民意識，許多上市公司定期發佈社會責任報告。在這個方面 ，我們不少企業的行為已受到國際社會的廣泛讚譽。

    此外，我們還強化了上市公司募集資金的使用監管，建立了上市公司內幕信息知情人登記制度，完善了內幕交易綜合防控體系。近年來，在國資委及地方政府的大力支持下，推動了整體上市，減少了關聯交易，提高了上市公司獨立性。

    然而，我們畢竟是一個發展中國家，轉向市場經濟體制的時間也沒有多久，我們的企業，包括最優秀的企業，在公司治理方面都明顯存在著改進的餘地。例如，部分上市公司缺乏現實的“獨立人格”，控股股東對上市公司干預較多；有的企業內部治理機構之間缺乏真實有效的權力制衡，監督制度流於形式；投資者利益保護的司法救濟不足，活躍、高效的控股權市場和優勝劣汰的職業經理人市場的缺失，使得市場機制對公司管理層的約束不強；許多個人投資者和機構投資者的價值投資觀念比較薄弱，也弱化了對上市公司的監督。

    四、完善上市公司治理仍然面臨著非常艱巨的任務

    前面説過，我國的現代企業制度，是從國企改革、引進外資、民營經濟三條戰線來推進的。後來不少公司都成了混合所有制企業，而且上市發展都許多年了，可是這種歷史演進仍然留下了深刻的印跡。我們今天的上市公司中，股權結構就很有特殊性。總體上國有股和國有法人股仍佔到一半以上，外資參股數量超過了上市公司的70%，民營資本總的比例不高，但是在許多企業中處於控制地位。公司治理機制方面的缺點和弱點都與上述特徵不無關係。例如內幕交易、違法違規現象的分佈也深深地打上了這種烙印。毫無疑問，我們應當在上市公司治理方面進一步探索，採取有針對性的綜合措施，推動各方歸位盡責，共同促進上市公司的健康發展。首先，最緊要的問題仍然是去行政化，從形式到內容必須做到官商分開。政府和企業之間的人員流動必須符合市場經濟規範。第二，繼續優化活化股權結構，增強對股東守法合規的約束機制。第三，探索長期激勵機制和員工持股計劃，為防範風險集中和集聚，員工持股比例一般不宜過高。從監管的角度來看，我們將從以下六個方面促進完善公司治理。

    第一，加強對控股股東、董事、監事、高管的監管和問責，加大對不當行為的懲處力度，促進上市公司形成規範運作的內在機制。要鼓勵引導股東自治、公司自治，將公司治理規範逐步從外部壓力轉變為內生需要。認真貫徹實施國家相關部委聯合發佈的企業內部控制規範，自2012年1月1日起，這項工作由試點擴大到主板的上市公司，並將在中小板和創業板上市公司擇機實行。

    第二，進一步提高上市公司的透明度。切實貫徹“真實、準確、完整、及時、公平”的披露原則，增強信息披露內容的針對性，逐步形成不同行業、不同類別上市公司的差異化披露。要增強信息披露形式的靈活性，借助網絡技術更有效地披露相關信息。

    第三，進一步加強對投資者合法權益的保護。對內幕交易、市場操縱等違法違規行為，要始終堅持零容忍的態度，堅決予以查處，並積極推動中小投資者利益的司法保護制度建設。

    第四，大力推進上市公司並購重組，完善退市制度。推進市場化的並購重組，減少審批環節，提高審核效率與透明度。同時，進一步完善上市公司退市制度。

    第五，充分發揮證券公司、基金公司、審計機構、法律服務機構、評估機構等仲介組織在提高上市公司治理水平中的作用。仲介機構要勤勉盡責、誠實守信，形成對公司治理的專業約束。

    第六，加強與國資委等相關部委的合作，充分發揮綜合監管體系的作用，提升上市公司監管的效率。加強與經合組織等國際機構的交流合作，學習借鑒成熟市場在公司治理方面好的做法和經驗，為我國企業走向世界創造更有利的條件。

    五、努力提高證券、基金和期貨公司的治理水平

    在各個領域發現優秀人才，培育創新型企業，為科技插上金融的翅膀，把各種美好新穎的創意轉化為現實的服務和産品，這就是投資銀行、基金管理人和資産管理公司的使命。發達國家綜合競爭力之所以強盛，最根本的一個原因是能實現資本市場與科技研發的對接。經濟學家的研究發現，在探索未知的時候，政府並不比企業更具有信息優勢，在把握新技術新方法的實際意義時，政府的反應能力、應對效率也不如企業。包括所謂戰略性新興産業及其發展方向的確定，市場最終的選擇並不一定認可政府的判斷。

    作為資本市場的主要仲介服務機構，證券公司、基金公司和期貨公司具有特殊的重要性。首先，作為市場賣方和買方的代表，是市場的重要組織者；其次，服務於千百萬投資者，其專業服務和運作水平直接影響到千家萬戶的福祉；再者，作為金融仲介，證券公司和基金公司在整個金融市場中，具有一定的系統重要性，其穩健運行和風險控制對於資本市場整體的安全具有重大的影響。而與一般公司有所不同，證券、基金和期貨公司涉及到公司股東、管理層和客戶或基金持有人等幾方利益的平衡，在這些金融仲介企業建立起規範的公司治理結構更為迫切，更為重要。

    近年來，特別是2008年美國金融危機以來，我國證券、基金和期貨公司沒有出現大的風險，發展較為穩健，這與公司治理機制所發揮的作用是分不開的。我們已經建立了較為完備的三個行業的公司治理的制度體系。在2003年頒布了《證券公司治理準則》，2006年頒布了《證券投資基金公司治理準則（試行）》，2007年修訂了《期貨交易管理條例》和《期貨公司管理辦法》，一整套涵蓋內部治理與外部治理的制度初步形成。與此同時，證券、基金和期貨公司對公司治理重要性的認識進一步提高，公司治理的法律規定和監管要求基本得到落實。普遍建立了獨立董事制度，合規管理制度或督察長制度。加強了投資者利益保護，強化信息披露，提高透明度。例如，證券公司連續5年披露經審計的財務報告，並全面實施了客戶資金第三方存管制度，而基金資産則從行業發展之初就採用了獨立託管制度。

    令人遺憾的是，由於種種原因，上述金融仲介機構的公司治理水平並沒有領先於上市公司。金融仲介機構常常受到來自企業的批評：你們自己都不規範，怎麼還指導、要求、督促我們規範呢？部分公司存在大股東干預公司日常運營的現象，內部治理機構相互之間制衡作用發揮不充分；部分公司監督考核機制不完善，存在內部人控制風險；一些公司股東行為短期化，缺乏長期投資理念，股權的變動通常伴隨高中層專業人員流失和業績劇烈波動；員工未能直接持有公司股權，不利於建立管理層和員工對股東的制衡機制，也不利於充分體現人才價值，影響長效激勵約束機制的建立；部分公司存在管理層無需努力即可獲得高薪的情況，導致整個公司開拓進取精神較差；不尊重員工的民主管理權力，團隊合作意識差，缺乏優勢互補和密切配合的工作氛圍。

    這些問題的存在必然會影響到證券、基金和期貨公司管理水平、經營業績和市場競爭力，導致一些公司高管經營決策短期化，風險意識淡薄，“老鼠倉”、利益輸送等問題時有發生，也制約了其業務和産品的創新能力。例如，由於長期激勵機制不健全，使得公募基金在面對私募基金的競爭時，人才流失非常普遍。

    提高證券、基金和期貨公司的治理水平，強化其專業能力，更好地服務於大中小企業的投融資需求和居民投資者的理財需求，要在以下幾個方面採取改進措施：

    第一，一定要牢牢樹立服務實體經濟，服務創新創業，服務各類投資者的自覺意識，並將此作為證券、基金及資産管理行業發展的出發點和歸宿。

    第二，堅持客戶利益和基金持有人利益優先的原則，只有這樣才能保證證券基金行業的長治久安，也才能使得證券基金公司取信於民，並得到持續的發展。

    第三，要完善證券公司和基金公司長期激勵約束機制。應該在符合社會公平原則的前提下，研究制定證券公司和基金管理公司員工持股計劃，探索允許專業人士參與發起設立合夥制資産管理機構。

    第四，強化股東之間的相互制衡，既要防止一股獨大，又要防止內部人控制，平衡股東會、董事會、管理層在決策權方面的安排，探索類別股東表決機制，加強研究探索設立公司型基金，完善基金的治理機制。

    第五，持續改善證券、基金和期貨公司的外部治理機制。放鬆管制，增強市場和公司的活力，為證券公司和基金公司營造良好的金融生態環境，推動私募基金陽光化、規範化。同時要加強監管，建立健全公司自律、政府監管、協會引導、公眾監督的仲介公司治理綜合體系。

    各位來賓，同志們，朋友們，“十二五”時期是我國加快轉變經濟發展方式的攻堅期，也是資本市場發展的重要戰略機遇期。“十二五”規劃和日前召開的中央經濟工作會議，對新形勢下資本市場的改革發展提出了明確要求，貫徹落實好中央的決策部署，充分發揮資本市場服務國民經濟全局的作用，必須把提高我國企業的公司治理水平放在更加突出的位置。

    最後，我還要回應一下，上次在深圳召開企業座談會時，有同志提出證券和期貨交易所也有一個管理體制和內部治理如何規範化、合理化的問題。確實如此。我們已經著手調查研究，由於情況比較複雜，可能需要一定的時間,但是我們絕不會以此為由而拖延和懈怠。

    謝謝大家！( 本文是作者2011年12月19日在上海公司治理論壇上的講話，根據錄音整理。)