新華社北京２月１７日電（記者趙曉輝、陶俊潔）剛剛經歷了股權分置改革的中國資本市場釋放出前所未有的活力。去年以來，隨著股市融資功能的增強，關於新股發行制度的改革成為市場熱議的話題。
爭論緣何而起？
歷時兩年的股權分置改革激活了資本市場，激發了人們的投資熱情。２００７年，Ａ股市場ＩＰＯ融資額創歷史新高，股指也一度衝至６１００點的歷史高位。隨著二級市場價格的走高，“打新股”幾乎成為穩賺不賠的無風險收益，而中小投資者申購新股的難度卻在加大，當前關於新股發行制度爭論的焦點也正在於此。
據初步測算，２００７年，如果在首個可交易日賣出，用於網上申購的資金全年收益率最高可達到２１．５２％，而網下申購資金的全年收益率最高可達４３．８３％。
在這種情況下，單日網上網下申購凍結資金不斷創出新高，最高接近３６１３５億元。而單股申購凍結資金則于去年９次創下歷史最高紀錄，平均不到３７天原有紀錄就會被刷新一次，最短的刷新紀錄時間間隔僅為６天。最後一次創出的單股最大申購資金額比２００６年底最後一次紀錄增長３倍。
雖然，去年有眾多大盤股上市，但是“打新股”資金的涌入遠遠快於股市擴容的速度，由此出現中簽率不斷降低。測算顯示，去年新股申購網上中簽率平均為０．３４％，與前一年的０．５％相比明顯下降。
以去年新股平均約每股１１．５元的發行價格計算，若想申購到最低限額１０００股的新股，則平均需要近３３８萬元的資金，這使得大部分中小投資者與新股無緣，而只能到二級市場上高位接盤，從而引發人們對新股申購制度的爭議。
一二級市場差價緣何而來？
毋庸置疑，上述情況産生的原因在於一二級市場的差價，２００７年新股上市首日平均漲幅高達１８５％就是有力的證明。而這種巨大差價的産生有其特殊性和複雜性，要談到其由來，則需回顧中國資本市場發展的大背景以及發行制度的演變。
２００５年以前，證監會採取的是對新股發行定價進行行政審批的方式，價格是剛性的。之後新修訂的證券法明確了新股定價市場化的基本原則。２００６年５月，證監會對股票發行方式進行了重大改革，推出了詢價制度，要求所有新股發行都採用國際上通行的由機構投資者進行累積詢價方式産生的價格進行發行。
自從新股發行實行詢價制以來，基本上做到了發行人和承銷商在機構投資者詢價的基礎上自行定價。證監會只是在承銷商向證監會報備價格時進行窗口指導，主要目的是防止定價過於偏離市場。
客觀來看，新股發行制度在沿著市場化的方向逐步邁進，且窗口指導也符合中國資本市場發展的現實。然而，面對２００７年中國股市出人意料的表現，一些問題開始凸顯。
股權分置改革之後的中國資本市場仍然在謹慎實施逐步進入全流通的計劃，卻被投資者的狂熱打亂了腳步。
去年以來，雖然有不少海外上市的大盤股登陸Ａ股，但是這些大盤股的Ａ股流通市值大都在５％以下，與大量投資需求相比，實際供給不足，從而導致二級市場價格偏高。
而出於穩定市場的考慮，發行價格的窗口指導仍然希望能夠將一級市場的市盈率控制在相對合理的水平。市場人士認為，監管層對流通比例和發行價的控制有一定道理，也可以理解。
但由此帶來一個棘手的問題：一級市場發行市盈率一般在２０倍至３０倍，而二級市場平均交易市盈率高達４０倍至５０倍，且這種累積起來的較大差距難以在短期內平穩消除。
循序漸進完善新股發行制度
中國資本市場市場化改革的方向沒有變。應該看到，當前新股發行制度暴露出的弊病屬於發展過程中的問題，隨著市場化改革進程的推進和各項制度的完善，這些問題必然得到妥善解決。
值得注意的是，在當前的市場環境下，如何既最大限度地化解矛盾，又保持市場平穩規範運行，是擺在監管層面前的一個難題。
細數市場上關於新股發行制度改革的呼聲，主要建議有三種：由現行的按資金申購變為按賬戶配售新股；借鑒香港市場向中小散戶投資者配售“一人Ｘ手”的做法；恢復按市值配售。這三種建議在中國股票賬戶高達１．１億戶且已經完成股權分置改革的情況下可行性並不大，也未必能真正提高中小投資者的中簽率。
而且，無論上述哪種舉措都不能從根本上解決“打新股熱”的問題。新股發行制度改革的目的也不應僅限於此，而應促進資本市場資源配置功能的完善，使得市場各方都能充分發揮其市場主體的功能，最終打造一個按照市場規律規範運行的資本市場。
但對尚處於新興加轉軌階段的中國資本市場來説，在市場化進程中仍須把握好節奏。如果新股發行制度改革節奏太快，則可能出現個別承銷商與發行人抬高發行價格，使發行價偏離市場的混亂局面；如果節奏太慢，則可能讓問題累積，成為資本市場的隱患。而且市場總是在不斷變化當中，如何讓改革與市場的步調相一致也是一大挑戰。
監管層在新股發行方面已做出部分調整。中國中鐵採取先Ａ後Ｈ登陸資本市場，推動大型國企採取這種方式發行，使Ａ股的流通量大於Ｈ股的流通量，一定程度上有助於減小Ａ股一、二級市場的價差。最近啟動的中煤能源發行加大了對中小投資者的傾斜力度。網下發行電子化也即將啟動。
此外，有關專家建議，在現行發行方式的基本框架下，可以根據申購量分配股票，來提高小額申購者中簽率。據了解，這一建議也已納入監管層的考慮範圍。
新股發行制度改革絕非一朝一夕、一招一式可以完成的，需要進行全方位的綜合考慮。此項改革也不是僅靠監管層一己之力可以完成的，需要市場各方和投資者共同努力，方可營造公平、公正、有序的市場環境。
