讓公平從“頭”開始
——《證券發行與承銷管理辦法》解讀
新華社上海９月１８日專電（記者 潘清）９月１７日，中國證監會發佈《證券發行與承銷管理辦法》，市場關注已久的新股發行制度改革框架已定。
從網下申購與網上申購同步，到對創業板股票一次性詢價發行的修改，從建立回撥機制到引進“綠鞋”制度。人們欣喜地看到，作為股票市場運行中的“第一環節”，新股發行將隨著新規的出臺而更趨市場化、透明化、公平化。
讓公平從“頭”開始
《管理辦法》規定，通過初步詢價確定價格區間後，在機構進行累計投標的同時，公眾投資者按照價格區間上限同時繳款申購。首次公開發行股票達到一定規模的，發行人及其主承銷商應當在網下配售和網上發行之間建立回撥機制，根據申購情況調整網下配售和網上發行的比例。
對於在“打新道路”上“屢戰屢敗”，又“屢敗屢戰”的中小投資者們來説，這一改革無疑有著特殊的意義——長期以來在股票市場上面臨的不公狀態，將從新股發行這個“源頭”獲得改變。
統計顯示，從２００２年實行市值配售到２００４年底，新股發行的平均中簽率僅為０．０７５２％。實行資金申購發行方式以來，網上資金申購平均中簽率也僅為０．６３％。如此低的中簽率，中小散戶還要與結束了網下申購的機構資金拼搶，難免讓人有“胳膊擰不過大腿”的感嘆。
中國證監會有關負責人稱，《管理辦法》規定網下申購與網上申購同時進行，還使參與網下申購的機構資金不能重復進行網上申購，改變目前機構資金可以在網下、網上重復使用的情況，“一定程度上解決了市場關注的公平性問題”。
經濟評論家侯寧表示，規定令原來“搭便車”直接進入網下申購的機構不得不首先參與一次詢價申購，而不能完全投機性地參與二次申購。而且，排除了承銷商和發行人“挑選”詢價機構的可能後，首次詢價的公正性、可信度也隨之提高。
“綠鞋”：新《管理辦法》另一“亮點”
《管理辦法》另一個“亮點”是引入了成熟市場通行的“綠鞋”（超額配售選擇權）制度。
所謂“綠鞋”，是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，由於最早出現在１９６３年美國波士頓綠鞋製造公司股票發行中而得名。根據這一制度，主承銷商可按發行價向投資者超額發售不超過包銷數額一定比例的股份。自這只股票上市起一段時間內，主承銷商有權根據市場情況選擇從集中競價交易市場買回這些股票或是要求發行人增發股票，由此獲得的股票用以彌補之前賣空的部分。此前在港上市的交行、建行、中行等，均採用了這種制度。
目前中國股市正迎來大盤股上市的高峰期，“航母”們紛紛登陸，令心理脆弱的Ａ股市場投資者頻頻患上“擴容恐懼症”，而大盤股的起起落落，也讓人們一再領略其相對於股指“牽一髮而動全身”的威力。
上海天相投資諮詢公司策略分析師仇彥英説，大盤股發行時採用“綠鞋”制度，有利於其上市初期的走穩，同時也可減輕大盤股發行對市場造成的衝擊。從這個意義上來説，“綠鞋”對於二級市場投資者而言是利好，其中自然也包括中小散戶。
經濟評論家侯寧表示，“綠鞋”機制對發行人和承銷商的“自信”程度及其發行股票的“質地”如何都有重大的參照意義。“可以説，對４億股以上的大盤股而言，知道了‘綠鞋’給誰穿，穿了‘多大號’，便能判斷這只股票的投資價值。”
專家：進步很大，問題不小
作為《上市公司證券發行管理辦法》基礎上出臺的另一項重要細則性法規，《管理辦法》被視為證券發行再次向市場化靠近的重大舉措。
不過，在侯寧看來，《管理辦法》“進步很大，問題不小”。這位經濟評論家作出如是判斷的理由是：取消市值配售後的證券發行辦法依然難以杜絕“打新族”現象，某種程度上甚至成為對“打新族”的鼓勵。
侯寧説，表面上看，“回撥機制”是在照顧申購熱情高漲的股票申購者，但在機構更了解股票價值等信息不對稱的客觀前提下，回撥機制便等於是把風險轉移給了散戶投資者。
“每個散戶投資者的理性都會讓其在首日發行後便馬上決定買賣取捨，如此，相應股票發行的投機性便更加突出——或是在機構主導下出現投機性飆漲，或有可能會在散戶拋盤的接力中出現首日‘破發’。”侯寧説，由於Ａ股市場與生俱來的散戶為主特徵，監管層在這個問題上可能面臨兩難，但對於承銷商等把散戶當作“風險實驗對象”的可能，管理層仍需要從制度上加以防範。
而在詢價環節上，任何機構都能參與一次詢價的辦法會形成承銷商、發行人在一定程度上抬高詢價上限的問題。這樣一來，參與二次網上申購的散戶投資者的報價標準便高了，雖然《辦法》規定“差價部分款項退還網上申購的公眾投資者”，但卻客觀上形成了資金鎖定期的“浪費”。在國內散戶眾多、資金龐大的背景下，這種資金流動性“損耗”不容忽視。侯寧呼籲，在一次詢價中的報價上限的有效性問題上，尚需監管層推出補充規定加以完善。
在許多專家看來，管理層的有關政策由原來的“保機構”，發展到如今的“機構散戶並重”，乃是一大進步。但在保護中小投資者利益等方面，管理層仍任重而道遠。
“只有監管層‘屁股坐對了’，機構才會拋去投機心態，更加重視公司選擇和價值投資，散戶才會以股東而非股民的積極心態對待股市，我們的市場才會保持長期的穩定和繁榮。”侯寧説。（完）
