央行打出“降息＋定向降準”組合拳
貨幣政策基調未變

    央行近年來首次打出“降息＋定向降準”的組合拳。27日，央行宣佈，自2015年6月28日起有針對性地對金融機構實施定向降準，以進一步支持實體經濟發展，促進結構調整。同時，自2015年6月28日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業融資成本。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.85%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2%。這是自去年四季度以來央行第四次降息和第三次降準。

    貨幣政策轉向之説不攻自破

    最近市場一直籠罩在降息降准將推遲、貨幣政策可能轉向的氛圍，而央行此番出手打消了市場的這種觀望情緒。平安證券固定收益部預計，本次降低存準措施將釋放銀行間流動性4000億人民幣左右，銀行間市場將告別6至7月份季節性流動性緊縮。

    央行研究局局長陸磊在接受《經濟參考報》記者採訪時表示，貨幣政策作為逆週期宏觀調控，主要針對宏觀經濟運行態勢。從經濟運行看，2015年5月固定資産投資增長11.4%，工業增加值增長6.1%，出口增長-2.8%，經濟增長進入新常態，但穩增長壓力依然較大，從前瞻性角度出發，有必要進一步實施鬆緊適度的貨幣政策以支持經濟穩定增長。從物價看，2015年5月CPI增長1.23%，PPI仍然處於-4.61%的歷史性低位水平，為貨幣政策調整提供了調節空間。因此，此次0.5個百分點的定向降準和0.25個百分點的存貸款基準利率下調符合經濟運行和物價穩定的基本要求。

    陸磊強調，貨幣政策作為逆週期宏觀調控手段，應對2015年上半年經濟波動和金融體系流動性變化作出預調和微調是必要的，為下半年經濟金融在合理區間運行奠定了流動性基礎。

    民生固收研究員李奇霖表示，貨幣政策並未轉向。陡峭收益率曲線與經濟下行背景不匹配，財政積極而貨幣不積極，會對私人部門産生巨大的擠出效應，此外，長端利率高位不利於實體經濟去杠桿。因此，央行有充足的動力釋放長期流動性，壓低長端，做平收益率曲線。

    總量性政策與結構性政策並舉

    值得注意的是，與以往幾次調控的方式不同，此次央行採取的是“定向降準+降息”組合政策方式。其中，定向降準的內容是，對“三農”貸款佔比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行降低存款準備金率0.5個百分點。對“三農”或小微企業貸款達到定向降準標準的國有大型商業銀行、股份制商業銀行、外資銀行降低存款準備金率0.5個百分點。降低財務公司存款準備金率3個百分點，進一步鼓勵其發揮好提高企業資金運用效率的作用。

    陸磊指出，人民銀行自6月28日起定向降低存款準備金率和存貸款基準利率，改變了以往交替運用數量型工具和價格型工具的操作方式，體現了對宏觀經濟運行和金融穩定的充分權衡。與此同時，總量性政策與結構性政策並舉。存貸款基準利率下調意味著總量性宏觀調控，而定向降準則專門面向為“三農”和小微企業提供服務的金融機構，針對國民經濟發展的薄弱環節，致力於結構優化。

    “從金融市場流動性角度科學選擇政策工具。此次政策調整並未普降金融機構存款準備金率，主要考慮是6月末預計銀行體系超額準備金保持在3萬億元左右，貨幣市場利率達到歷史低位。因此，更多地通過降低下調利率以實體經濟融資成本、定向降低存款準備金率以優化金融資源配置結構，是政策調整的重要出發點。”陸磊稱。

    華創宏觀發佈報告稱，5月非金融企業貸款發放不力，長債收益率居高不下，正是金融機構期限錯配問題加劇的集中表現。因此，毫無疑問央行需要提供中長期的流動性。而提供中長期流動性的辦法不外有二：全面降準和信貸質押再貸款。由於第一批地方債置換超預期地順利，打消了央行過早啟動信貸質押再貸款（或PSL）的壓力，所以這個工具還處於“啟而未用”的狀態；全面降準能夠提升商業銀行的放貸能力，但能否切實提高商業銀行的放貸意願，卻是央行無力完全掌控的事情。而且，即便商業銀行願意放，實體企業是否願意借也是個未決的問題。所以，央行轉而向部分金融機構定向降準，是引導中長期資金更多流向實體的合宜舉措。

    恒豐銀行研究院常務院長胡海峰表示，央行本次定向降準指向“三農”或小微貸款達標的銀行，將有助於激勵金融機構向三農和小微群體融資，促進經濟結構調整。尤其財務公司存款準備金率下調3個百分點，使得促進企業投資發展經濟的政策意圖更為明顯。從政府部門最近公佈的經濟金融數據看，已有部分略顯企穩跡象，這表明政策積極效果已經有所顯現。

    “穩增長”仍需更多政策配合

    李奇霖表示，降準、降息還會繼續出現，降準可以看一至兩次，降息可以看一次，但可能會配合其他結構化貨幣政策，包括PSL、將地方債納入抵押品框架釋放長期流動性（類似歐洲LTRO）、比SLF、MLF期限更長的LLF。

    不過，中國民生銀行首席研究員溫彬表示，下半年，貨幣政策雖有空間，但空間有限。目前，金融體系流動性充足，短期內不排除央行通過正回購對衝流動性。從中長期看，外匯佔款是否延續最近兩個月的增長態勢還有不確定性，如果美聯儲在今年第四季度如期加息，會引起資本項目外流，導致外匯佔款減少，為再次降準提供空間。法定貸款利率已是歷史低位，存款利率是歷史次低位，進一步降息空間不大，需要加快利率市場化改革進程，特別是貨幣政策傳導機制，儘快建立起銀行大額存單（CD）以及貸款基礎利率（LPR）與Shibor利率的聯動機制。

    華創證券報告指出，目前從“寬貨幣”向“寬信貸”傳導不暢的問題仍然沒有有效緩解。對此，貨幣的供給端顯然已經不是一個硬約束。貨幣的需求端才是未來一段時期信貸能否擴張，經濟能否企穩的關鍵。而在私人部門不願加杠桿的背景下，政府部門加杠桿顯然是個不得已而為之的舉措。實際上，在經濟偏冷之際，擴張的財政政策更有效力，也是一個具有公式的判斷。只有財政政策實質發力了，信用擴張才是可以期待的，經濟企穩也才是可以指望的。

    陸磊表示，定向降準和降息的主要功能仍然是通過增加金融體系流動性、降低實體經濟融資成本以實現經濟穩定運行，仍然需要微觀審慎監管、金融業市場準入和直接投融資政策支持等一系列改革與發展舉措向配合，才能使我國融資結構更趨合理，金融部門效率持續提升，實體經濟健康發展。（記者 張莫）