吸取教訓 以利再戰
——在中國債券市場發展高峰會上的講話
（周小川 2005年10月20日）
女士們、先生們：
很高興參加本次“中國債券市場發展高峰會”。今天我主要談一下中國的公司債發展問題，並對過去的經驗教訓做一個簡單的回顧。
公司債涵蓋了企業債等若干債券，其市場發展一直是大家普遍關注的問題。過去，我們在企業債市場發展問題上犯了不少錯誤，導致公司債市場發展極度低迷、尚未崛起。與我國發展較快的其他金融工具相比，尤其是在我國儲蓄率較高、廣義貨幣（M2）佔GDP比例較大的背景下，我國公司債發展較慢，使其在國民經濟中發揮的作用確實相當有限。同時，公司債市場發展滯後，還使我國金融市場融資結構很不合理，整個金融體系隱含了相當大的風險，很可能給社會經濟發展帶來比較嚴重的後果。當然，過去我們所經歷的挫折和失誤也有其時代背景，當時我們處在經濟轉軌的早期，計劃經濟色彩比較濃重，市場經濟的思維、環境都還沒有很好地建立起來。所以，回顧歷史，我們並不是要追究誰做得不對，而是要從中汲取經驗教訓。黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》指出，要擴大直接融資，建立多層次資本市場體系，積極拓展債券市場，大力發展機構投資者。我們只有對過去存在的問題、犯過的錯誤有了深刻的認識，理出了清晰的分析主線，才能找到解決問題的有效途徑，才能真正把十六屆三中全會的《決定》精神落到實處。
一、過去我國發展企業債券過程中存在的問題
我們的企業債市場發展早期，即從80年代末到90年代上半期，可以説犯了一系列比較嚴重的錯誤，這些錯誤導致後來在市場的發展建設上“摔了跟頭”，一蹶不振。對此，我們需要進行充分的討論。在此，我想列出“一打”（十二點）失誤：
1、對企業債券的發行額度、發行企業的個數等進行計劃分配，而不是遵照市場經濟規律決定企業債的發行。比如，企業債的發行額度是由政府逐級分配的，國家分配到省一級，然後再逐級往下分配。
2、在對企業債的發行額度進行行政分配時，往往按“濟貧”原則，把企業債額度作為一種救濟，分配給有困難、質量較差的企業。
3、沒有完善的債券信用評級制度，無法給投資者一個準確的風險程度考量。
4、不能向投資者提供可供分析的信息披露。一方面，在當時市場環境下，我國的會計準則不到位，企業做賬和外部審計都不健全，能夠提供的信息非常有限；另一方面，當時也沒有強調信息披露，沒有強調投資者應對披露信息進行充分的分析後再確定投資決策。
5、行政性定價和對價格限額的管制。這樣的定價既不能有效反映風險狀況，也使債券的發行方和購買方無法進行有效的風險管理。
6、行政性要求企業發債必須要有銀行擔保。當然，這和前面所説的問題密切相關，既然債券發行是計劃分配的、價格是管制的，沒有充分的信息披露和信用評級，又是面對大量散戶來發行，自然就需要銀行擔保。但問題是一旦銀行進行了擔保，這個産品就不是典型意義上的企業債了。
7、債券發行面向散戶，而不是像國際上公司債的做法——主要面向有分析能力的機構投資者，即QIB（合格的機構購買者）。散戶往往缺乏足夠的市場分析能力，風險承擔能力也較差。
8、沒有建立有效的市場約束。市場機制能夠對公司債的發行和交易産生自我約束作用，這種力量來自於投資者對産品的判斷和選擇。這就是説，應該是由市場決定哪些企業的債發得出去，哪些企業的債發不出去，價格應該怎樣，違約會有什麼樣的後果，等等。如果無法形成有效的市場約束，就會導致我們把過多的約束力量集中在行政監管上，從而産生一系列的問題。與市場約束相對應，在交易機制上應該建立以OTC（櫃臺交易）為主的、能夠衡量對手風險同時又在價格判斷上有相當大的靈活性的交易模式。
9、沒有進行足夠的投資者教育。很多投資者當時在很大程度上把企業債券當作儲蓄産品的變種，一旦出現違約等問題，往往就找政府，並要求承銷商兌付。
10、缺少一個完善的《破産法》。目前的《破産法》不能夠在企業違約的時候由“破産”這個最後的威懾手段來對其産生約束，債權人在《破産法》中的權利也往往得不到正當保護。如果企業真正關閉破産了，起碼這個企業的剩餘資産是能夠追究的。而我們目前的狀況是，很多企業的剩餘資産悄無聲息地就消失了，一些發行企業不經過法定程序也無聲無息地消失了。
11、沒有正確定位承銷商的角色。過去在承銷兌付方面計劃色彩和行政干預也比較嚴重，承銷商必須代管兌付，而且兌付不了還要承擔責任。實際上，在公司債發行過程中，承銷、代理銷售、代行兌付的角色和承擔債券兌付的角色責任上應當是完全不同的，是兩個概念。對這些概念的混淆造成了很多後續的難題。
12、在處理發行人違約問題上，行政干預更嚴重。對發行企業的違約行為通常不是通過市場約束原則來解決，而是出於保持社會穩定的目的，通過行政干預，要求承銷商後續發行。這樣，發行企業的違約責任就轉嫁給了承銷商，並導致承銷商陷入泥潭。當前一些證券公司出現問題，需要清盤或重組，都可以看到當年承擔企業債違約所留下的歷史包袱。
二、對過去失誤的分析主線
上述一系列失誤是相互關聯的，我們不能零星地、孤立地去考慮，而應當有整體思維，從中抽出分析問題的線索。我認為，我們可以從以下三條主線來分析：
一是思維主線。由於我國相當一段時期處於經濟轉軌過程中，經濟生活中大量體現的是計劃經濟的思維。問題在萌芽時期之所以沒有引起足夠的重視，是因為我們自然而然地按照計劃經濟的思路去分析和解決問題。過去我們的一些做法，包括行政性的指標分配、價格管制、角色錯誤、信息披露缺乏，和對違約的處理等，都是計劃經濟思維，是不太了解市場經濟及其環境，不了解市場經濟下的做法和要求，研究的也不夠，所做的努力也不足。當前看待這些問題時，我們就要儘量避免簡單化，避免再重復計劃經濟的思路。
二是邏輯主線。市場定位錯誤可能是我國企業債一系列錯誤的邏輯根源。應該説，公司債應當賣給QIB，因為QIB有較強的市場分析能力和風險承擔能力。公司債發行往往比較快，手續簡單。散戶投資者由於分析能力和風險承擔能力不足，必然導致依賴政府，政府就可能轉而要求銀行擔保；還可能由於定價能力缺乏，導致行政性定價；當散戶投資者面對違約時，又沒有正當手段自我保護，就會把責任推回給政府，而政府為避免社會不穩定，又會通過行政干預的辦法強制承銷商承擔責任，由承銷商續發兌付，由此導致一系列扭曲和更為嚴重的後果。如果我們是由QIB來投資公司債，也就不存在上述那些相關聯的問題。由此，從邏輯主線上來看，投資者定位問題可能是最關鍵的。
當然我們在新推出一個金融産品時，應該考慮盡可能豐富普通散戶投資者的産品選擇和投資渠道，但並不是所有的金融産品都適合普通投資者，我們應該開發或者引進一些更適合散戶投資的金融産品。比如，今後我們可能還會推出更複雜的金融衍生産品，如果也對普通散戶投資者放開，恐怕是很不合適的。
從國際經驗看，在發達國家，公司債主要面向QIB發行，絕大部分是在OTC市場（櫃臺交易市場）進行交易，並強調對手風險和交易價格自主決定。當然也有一小部分的小額高等級債券通過交易所市場交易，採取自動撮合方式交易。由於這樣的公司債等級較高，所以違約風險很低。此外，交易所往往對公司債交易設有限額，只允許進行小額交易，所有大額交易都通過OTC實現。也就是説，公司債主要是採取OTC交易機制。
以美國這樣發達的債券市場為例，其90%的公司債是由機構投資者持有的，剩餘10%是個人持有的。這些個人投資者往往還是很富有、性質上接近於機構投資者的個人，並且他們購買的也基本上是等級非常高的公司債。之所以也有很少一部分低等級公司債在個人手中，往往是購買後企業業績下滑，債券等級下降的緣故。
這樣的局面就構成了以QIB和OTC為邏輯主線的公司債市場建設。如果違背這個基本邏輯的話，就會出現一系列問題。
三是環境主線。正如金融生態，公司債生存也需要有一個合適的生態環境，主要是指制度建設以及在制度方面的保障，包括好的法規（能夠把公司債的相關內容進行清楚的法律界定）、會計制度提升（能夠提供投資者需要的信息且不誤導投資者）、信息披露的規範，以及破産法的完善，等等。
如果我們思維對了、邏輯對了、環境也好了，就用不著那麼多的管制，QIB和OTC交易自然就會引導公司債市場得到長足發展，監管的任務也會相對減輕，因為市場約束力比較強。但是，當公司債大幅度擴延到中小企業、創新企業和創業企業時，監管任務會加重，包括一部分創新型中小企業是依賴債務融資發展起來、發展之後再通過發行上市和退出來取得回報的，這個過程中往往會有不公開、不透明、包裝上市等操作。在這方面，美國的高收益債券（Junk Bond，又名垃圾債券）的發展可以提供一些借鑒。
三、解決問題的途徑
如果我們分析問題的主線是清晰的，那麼我們解決問題的途徑也就會明確。
首先，我們一定要轉變思路，必須從計劃經濟思路轉向市場思維。如果過去的計劃分配、行政審批和干預還繼續存在的話，這個市場的發展前景還是非常令人擔憂的。同時，不能再用老的計劃經濟思維來看問題、來分析過去的失誤。有一些觀點把非根本的、枝節的、甚至是衍生出來的問題歸結為上一輪債券市場發展失敗的原因。因此像今天這樣的會議把這類問題討論清楚，顯然是有好處的。
第二，入手解決問題的邏輯關係要找準。從邏輯上看，一個最佳的切入點就是讓這個市場面向QIB、交易以OTC為主，使有較強分析能力和風險承擔能力的機構能夠在這個市場中唱主角。從QIB和OTC入手，很多問題可以迎刃而解。在這種情況下，公司債券發行就不需要太多的審批和行政管制，因為它不是靠審批機構的把握，而主要是依靠信息披露、靠市場的約束，也不需要商業銀行進行擔保。即使是發行以後公司變壞，甚至出現違約，機構投資者也應能夠判斷和識別，並具有相應的風險管理能力，而不需要政府去過多擔心。
第三，加強環境建設、制度建設和改善生態，這是一定要做並需要不斷完善的。應該看到，我們在這方面已經有非常大的改善，但是還需繼續努力。這些年我們的會計準則有了持續改進，與國際水平不斷接近；在披露和對披露的監管方面，要求提高了很多；《破産法》正在修訂之中，估計新《破産法》對債權人的利益會有更好的保護。
總之，關鍵的切入點還是要發展QIB和OTC，要通過發展QIB和OTC來培育我們的市場。
最後順便説一下相關的一個問題，即中小企業融資問題。現在大家已經普遍認識到發展中小企業的重要性，對中小企業融資難問題也非常關注。對這個問題，我們應避免簡單化的看法。發展債券市場和解決中小企業的融資問題，通常有兩個辦法。
一個辦法是通過一些外部約束，使商業銀行重視對中小企業的貸款。國際經驗表明，當那些大公司、大企業和好企業開始更多地利用債券市場進行融資的時候，銀行自然會覺得必須進一步面向中小企業，為中小企業提供融資服務。也就是説，市場分段是競爭機制“擠”出來的。現在商業銀行認為對大型企業、好企業貸款是改善資産質量、降低不良資産的努力方向，所以我國的四大銀行和一些股份制銀行都很重視對大企業、好企業的貸款，這種判斷和做法沒有錯。但是，一旦大企業、好企業更多地傾向於通過債市融資，商業銀行對大企業、好企業的貸款就會受到影響，商業銀行會得到信號，必須設立中小企業部，加強研究中小企業融資問題。從實踐經驗看，這種效果會很明顯。
另一種辦法就是發行中小企業債券。中小企業債券通常屬於高收益、高風險的債券，在實際操作中風險較高，容易出問題。如果沒有充分的準備，沒有合理的市場定位和定價機制，發行中小企業債就不那麼簡單，匆匆發展中小企業債就難保不出問題。這涉及到整個社會對公司債産品的了解程度，如果一開始發展的産品都是投資級別以下的、風險高的産品，是不是可行？這實際上關係到我國公司債市場的發展順序問題，也就是説，我們是先把具有較高等級的公司債市場發展好了，然後再逐漸去發展信用等級低的、投資級別以下的債券市場，還是兩種市場同時發展？對此，我們還需要進一步研究。從國際經驗看，世界上很多國家都未能成功發展中小企業債券，真正比較成功的主要是在美國，但也曾出現了米爾肯（Michael Milken）事件，對市場發展産生了雙面的影響。我認為，要想發展中小企業債，應認真研究一下米爾肯事件的那段經驗教訓。
總的來説，債券市場的發展是需要我們花很大力氣去做的一件事，是市場前進的方向，前提是要把上面提到的歷史教訓基本弄明白。以上意見供會議討論，並請大家批評指正。
