關於改變宏觀和微觀順週期性的進一步探討
周小川
人們就當前金融危機的根本原因已經展開了很多討論，包括在貨幣政策、金融監管、會計準則等方面的經驗教訓等。本文旨在討論金融體系中的一些順週期性因素、可能採取的補救措施以及貨幣和財政當局在嚴重市場危機下如何發揮專業作用。本文還簡要介紹中國金融業改革以及我國應對經濟增長放緩而實施的宏觀經濟政策。本文中的部分觀點曾于2008年11月15日巴西聖保羅G20財政部長和央行行長會議上闡述過。
一、金融體系的內在順週期性特徵
談到系統穩定性，我們可以借助電子工程或控制論的部分概念。在複雜系統裏，通常有多個反饋環，有些是正反饋，有些是負反饋。正(+)反饋環強化了放大作用 （類似于增效器），從而産生自激震蕩（如同繁榮和蕭條的順週期性）和零點漂移 （如同泡沫的參照點）；而負(-)反饋環削弱放大作用，從而有助於系統穩定和零點的自我校正。近年來在經濟金融體系中，宏觀和微觀的層面上有太多的正反饋環，而負反饋環不多，因此系統呈現非常明顯的順週期性。我們現在並不需要完全重建整個系統，而是需要給系統添加幾條負反饋環，這可以充分改變系統的特性。
金融危機往往起源於泡沫的積累及其破滅。經濟學家通常著重闡述宏觀層面的順週期性，然而，在微觀層面上，目前市場結構蘊涵了一些值得關注的順週期性特徵，在應對當前危機、改革金融體系時應予以解決。在現有的市場結構中，需要在微觀層面安排更多的逆週期機制（即負反饋環），以確保金融體系更為穩健。
1．信用評級問題和來自外包的羊群現象
全球金融體系在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級，從而産生了顯著的順週期性特徵。信用評級業由少數幾家大型機構主導，它們幾乎提供了全部重要的評級服務。三大信用評級機構的具體評級相關性較高，它們疊加在一起産生了強大的週期性力量。經濟繁榮促使樂觀情緒産生，經濟衰退則導致悲觀。眾多市場參與者使用三大評級機構的評級結果，並作為業務操作和內部考核的標尺，在機構層面産生大量的“羊群行為”。此外，由發行人付費的評級機構的經營模式使評級過程存在很多利益衝突（發行人還給評級機構支付産品結構設計方面的諮詢費用，從而産生更多的問題）。與抵押貸款相關的結構性産品的評級模型也存在不少缺陷，在本輪由次貸問題引發的危機中，評級機構曾給予很多次貸類産品較高的評級，後來又在短期內大幅降低其評級導致金融機構大規模減計資産。
羊群現象還可以理解為正反饋環過多從而導致自激振蕩。在投資決策時，我們強調要分散投資。投資組合分散化意味著在看漲某些投資品種時，也要防備另外一些資産價格下跌。投資者多元化則意味著市場既需要樂觀者也需要悲觀者。因此金融體系不應鼓勵投資者千人一面或大家採用一模一樣的投資組合。然而，太多的金融機構的內控系統及其投行人士和交易員在內部評價、風險控制中所使用的技術路線模型是外包的，包括前些年很多金融機構所使用的程序交易（program trading）模型也是外包的。如此普遍的系統技術的外包就造成了金融體系中千人一面的局面，産生了強烈的順週期性。對於複雜的金融産品，大多數金融機構均使用了由少數金融工程師設計的模型，這些模型在金融業使用廣泛。在一定條件下，上述模型在同一時間産生的方向性結果類似，也就是説模型結果高度相關。當全球金融業均使用上述模型時，資産價格繁榮和衰退的程度都被加劇。此外，由於市場參與者使用相同類型的模型，其行為也高度同步，從而産生了系統性風險。監管者應要求具有系統重要性的金融機構通過內部判斷來補充外部定價模型。為強化結構性産品發行人做好風險評估的動力，監管機構應要求其在資産負債表中持有一定份額的標的資産，從而減緩“發起—配售”（originate-to-distribute）商業模式産生的貸款發放過程中的道德風險和欺詐性貸款發放等問題。
從評級的使用者方面看，道德風險問題長期存在。在全球範圍內，很多規定都要求投資管理決定和風險管理做法要確保金融産品達到主要評級機構給出的一定水平的評級。這樣做使得從業人員可以搭外部評級的順風車，只要金融産品滿足了門檻評級標準就無需擔心其內在風險了。長此以往，金融業習慣了這種做法，非常依賴於外部評級併為此感到自滿。有些市場參與者似乎已經忘了，評級不過是以歷史經驗為基礎得出的違約概率的指標，它永遠不能成為未來的保證。與感到自滿一同滋生的還有投資經理産生惰性和馬虎態度，不去質疑投資組合中投資産品的內在風險。一旦問題發生，就像此次危機一樣，指責的矛頭都指向了評級機構。使用評級結果的機構（資産管理公司、金融服務企業等）應該最終對其客戶和股東負責，應對風險做出獨立判斷，而不是光把風險評估職能外包給評級機構。在必須使用外部評級時，還要進行內部獨立判斷並以此作為外部評級的補充。事實上，上述問題相當嚴重。監管者應鼓勵金融機構提高內部評級能力，減小對外部評級的依賴。中央銀行和監管機構需要出臺新規定，要求金融機構外部評級的依賴度和使用率不超過業務量的50%，至少對有系統重要性的金融機構應該這樣規定。同時，有系統重要性的機構還應加強內部評級能力，對信用風險做出獨立判斷。
2．公允價值會計準則、盯市原則和按模型定價
現有的國際會計準則（IFRS，由國際會計準則委員會制定）和公認會計準則（GAAP，由美國的金融會計標準委員會、會計師協會和美國證監會共同制定）都要求根據資産負債的不同特徵和管理者的持有意圖對不同類型的資産負債進行混合計量，即對交易目的資産和可出售資産按照公允價值計量，對持有到期的資産、貸款和沒有公允價值的負債按照歷史成本計量。
GAAP和IFRS相類似，都把公允價值定義為一種資産或負債能夠與有意願的交易對手以有序方式進行交易和清償的價格。兩種會計框架都提供了分層次的公允價值計量方法：層次1－在活躍市場有可觀察的價格，因而採用市價對資産和負債進行價值計量，也稱盯市原則；層次2－沒有活躍市場時可採用模型來估值，但需要輸入可觀察的參數，稱為按模型定價；層次3－類似盯住模型的方法，用不可觀察的輸入參數和模型假設進行。GAAP和IFRS都要求對公允價值方法的運用、特定假設、風險暴露、敏感性進行披露。
在此次危機中，公允價值暴露出的問題主要體現在：一是公允價值較之於歷史成本加劇了市場的波動。公允價值較之於歷史成本更加動態，更能反映資産和負債的實時價值，但另一方面也加劇了資産和負債的價值變化，並通過公允價值計價工具的損益變動加大了收益的波動性。在此次危機中，各金融機構因為持有大量抵押類證券，按照公允價值計量出現了大量未實現（unrealized）且未涉及現金流量的損失。這些損失僅具有會計意義，但這種天文數字的“賬面損失”卻扭曲了投資者的預期，形成了“價格下跌—資産減計—恐慌性拋售—價格進一步下跌”的惡性循環。二是缺乏在非活躍市場運用公允價值的指引加劇了市場的動蕩。從公允價值的定義來看，有序交易是其運用的一個前提，但在危機中，大量機構被迫變現資産，形成的價格並不符合公允價值的前提，但會計準則中缺乏對此類情況的具體指引，使得會計主體不得不按照不合理的市場價格進行公允價值計量，進一步增加了“賬面損失”額，加劇了“價格下跌—資産減計—恐慌性拋售—價格進一步下跌”的惡性循環。
可以説，在正常情況即低頻波段時，盯市是個負反饋環。然而，在極端情況即高頻波段時，盯市就追趕不上相位變化了。當相位滯後大於90度時，負反饋環就呈現正反饋環的特點。這時我們需要切斷反饋環，因此就需要一個斷路器。在情況恢復常態時再使系統重新恢復使用。在經濟系統中，我們需要建立這樣一種斷路器機制，抑制特殊情況下盯市原則和公允價值會計準則帶來的順週期性。
3．巴塞爾新資本協議內部評級法
2004年發佈的《巴塞爾新資本協議》（Basel II）中，對資本充足率的框架進行了完善，從單一的資金充足約束轉向突出強調銀行風險監管，將最低資本要求列為銀行監管的三大支柱（監管資本要求、監管響應、信息披露和市場監督）之一。該協議延續了８％的最低資本要求，將風險加權資産由原來單純反映信用風險改進為全面反映信用風險、市場風險和操作風險，同時對計量風險的方式加以升級和多樣化。自發佈以來，全球主要經濟體都在制定實施新協議的步驟和時間表，其中歐洲主要國家已經基本上實施了資本新協議。我國也在為實施資本新協議做積極準備。
巴塞爾新資本協議框架允許金融機構使用內部評級法對複雜産品定價並評估其風險。資本充足率計算中的風險權重來自內部模型。在其他條件相同的情況下，當經濟高速增長時，風險權重通常較低，資本充足率因而較高；而在經濟衰退時，風險權重通常較高，資本充足率則較低。因此，金融機構傾向於在好年景時提高杠桿率，而在年景不好時則降低杠桿率，從而促進了繁榮期的泡沫積累，以及衰退期的信貸緊縮與資産拋售，導致週期性波動上升。這體現了較強的順週期性。
金融穩定論壇成立了工作組，並與巴塞爾委員會合作研究強化巴塞爾新資本協議框架、解決本次危機中體現出來的該框架的弱點包括順週期性的方法。
二、發揮好各國負責整體金融穩定的部門的專業作用，建立資本約束的逆週期機制
對金融機構尤其是銀行業金融機構的監管中，資本充足率要求是最重要的約束機制之一，此次危機表明，良好的資本實力對於銀行的抗風險能力以及更廣泛的金融穩定至關重要。有效克服現有資本監管框架中順週期因素以及增加銀行資本的質量是防止嚴重金融危機的必要前提。危機反映了銀行機構在資本充足性方面存在許多脆弱性，表現在：Basel II對複雜信貸産品的風險重視不夠；最低資本及其質量要求未能在危機中提供足夠的資本緩衝；資本緩衝的順週期性加速了金融動蕩；以及金融機構間在資本衡量標準方面存在差異。在國際上，目前正在致力於強化資本約束的普遍性，包括對資産證券化、表外風險敞口和交易賬戶活動提出資本要求，以及提高一級資本的質量和全球範圍內最低資本要求的一致性。此外，作為資本充足率要求的補充，構建適當的杠桿比率指標可以在審慎監管中發揮作用，既可以作為潛在承擔過度風險的指標，也可以起到抑制週期性波動被放大的作用。
在克服現有資本充足率框架的脆弱性尤其是資本緩衝的週期性方面，可以積極發揮各國負責整體金融穩定的部門的專業作用。當經濟週期發生異常變化或經濟系統需要非常規的逆週期調整或特殊穩定手段時，可以考慮讓負責整體金融穩定的部門發佈季度景氣與穩定系數，金融機構和監管機構可以使用該系數，乘以常規風險權重後得到新的風險權重。因此根據這個風險權重得出的資本充足率要求和其它控制標準（如內部評級法）可以反映整體金融穩定的逆週期要求。
傳統上來説，財政當局可以實施逆週期的財政政策，貨幣當局可以使用逆週期的貨幣政策工具，但這些工具都是宏觀的。為解決微觀層面的順週期性，可開發使用逆週期乘數，抑制順週期因素，如內部評級法算出的風險權重。如上所説，負責整體金融穩定的部門可能有必要開發一套景氣指數，並從中導出逆週期乘數。目前市場上已經有不少與經濟週期、投資者和消費者信心相挂鉤的各類指數。景氣指數可以建立在這些指數的基礎上。在市場繁榮期，資産價格一路走高，樂觀情緒佔主導地位，景氣指數維持高位。經濟衰退期則正好相反。一旦有了景氣指數，推導出來的逆週期乘數就可以運用到順週期因素中，如上面提到的風險權重、用於評級的違約概率和金融交易中使用的各種抵押物的折扣率。在合適的形式下，景氣指數和逆週期乘數還可以用於其他的順週期因素。舉例來説，可以在經濟繁榮期時對內部評級法計算得出的風險權重使用大於1的逆週期乘數（如1.5。這只是一個例子，實際的乘數取決於具體的計算，以下同），在經濟衰退期時使用小于1的乘數（如0.7），從而緩解順週期問題。乘數的大小還需要考慮其他因素，如産品類型、行業種類和風險敞口的國家類別。通過逆週期乘數的運用，除有助於克服順週期因素以外，並通過改善抵押品的管理和作用於信用評級的違約率，更好地管理複雜信用産品的風險，從而提高資本金的質量。
為了穩定嚴峻危機下的市場，財政部門和中央銀行必須迅速行動，採取非常規措施。即使採取了強有力的正確措施，但應對不及時或延誤的行動滯後於事態的發展，將會降低措施的效果。在現代西方社會，賦予財政部和中央銀行穩定市場的特殊授權往往需經歷較長的政治過程，因而常常錯過最佳行動時機。自金融危機爆發以來我們已經看到了這樣的案例。今後，各國政府和立法機關也可能考慮事先授權財政部和中央銀行在特定的、定義清晰的危機情形下採取非常規手段以控制系統性風險，從而使其迅速採取大膽行動，而無需經歷冗長甚至艱難的批准過程。這種系統性的事先批准的職責將使財政部門和中央銀行的專業技能在市場最需要時發揮最大作用。
三、中國的金融業改革和當前的宏觀經濟政策措施
2003年，基於對我國銀行業系統性風險隱患的深刻認識，中國政府作出重大決策，決定對四大國有銀行進行重組改制。當時普遍認識到，我國的銀行業尤其是四大國有銀行如果不進行認真的改革，將無法抵禦大的經濟下行週期的衝擊。衝擊尤其是外來衝擊可能會觸發對銀行體系信心的危機，導致系統性風險的爆發。中國政府首先決定對中國銀行和中國建設銀行進行外匯注資。銀行業改革起步迅速，抓住了較好的時機，並取得了成效。改革前，中國工商銀行、中國建設銀行和中國銀行等主要銀行的不良貸款率較高，資本金水平較低甚至為負，並且不對股東價值負責。通過注資和公開上市，這些銀行在經歷了過去幾年的快速增長後，現在仍然保持充足的資本。通過剝離不良貸款並加強風險管理，上述銀行的不良貸款率均保持在較低水平（低個位數）。在公司治理方面，董事會組成中由獨立非執行董事和專職董事佔大多數，他們可為銀行的發展提供戰略指導，並起到有效的制衡作用。銀行還引入了海外戰略投資者，幫助其改善風險管理、業務流程、産品創新、現金管理、信用卡業務等方面。更重要的是，通過重組、公開上市及提高透明度的措施，這些銀行開始實施問責制，股東價值受到了尊重。
在證券業，有問題的證券公司被關閉，一些重要的證券公司得到了政府的注資，進行了重組。證券公司客戶的交易保證金與主要銀行建立了獨立的託管安排，防止客戶資産被挪用。銀行業改革和證券業清理取得了成功，為金融部門抵禦經濟衰退尤其是本次金融危機打下了堅實的基礎。例如，儘管過去一年中股市大幅下跌，但截至目前證券公司尚未出現任何重大問題。主要銀行經營穩健，能夠承受經濟增長放緩的影響。工、建、中三家國有銀行的市值位居全球金融業前三位。改革提升了我國金融業的實力，是我國應對全球金融危機的強有力保障。同時，我國金融體系還得益於循序漸進的對外開放策略，對國外市場的風險敞口有限，因此在很大程度上避免受到次貸危機的負面影響。雖然中國的銀行業改革取得了令人矚目的成就，但主要銀行改革後並未經歷完整的經濟週期，在很多方面還需改進。經濟增長放緩將是對銀行穩健程度的一次實實在在的壓力測試。
儘管金融業非常穩健，但中國經濟仍然感受到了世界實體經濟增長放緩的影響，特別是出口部門。去年四季度以來，針對國際金融危機愈演愈烈，對我國經濟負面影響日益加重的情況，我國政府反應迅速，果斷提出實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，並提出“出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實”的工作要求，迅速研究出臺了一系列政策措施。
一是提出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。計劃兩年增加約4萬億投資，重點投向“三農”、保障性安居工程、交通等基礎設施、節能減排和社會事業等5個方面。二是啟動十大産業振興規劃，加大對企業政策扶持力度。目前已先後出臺輕工、汽車、鋼鐵、紡織、裝備製造、船舶、石化、有色、電子信息及物流等十大産業振興規劃，通過振興規劃努力遏制和扭轉工業增速下滑的狀況。三是加大金融對經濟發展的支持力度。去年9月以來，先後五次下調基準利率，四次下調存款準備金率，保持銀行體系流動性充足，促進貨幣信貸穩定增長。此外，還出臺了9方面金融措施加大對經濟發展的支持力度。四是著力促進就業，改善民生，加大支農惠農力度，擴大居民消費需求。五是推進增值稅轉型、成品油稅費和醫藥衛生體制等重點領域和關鍵環節改革。通過上述措施，中國可望削減對外部需求的過度依賴，並通過擴大內需保持經濟平穩增長，成為世界經濟的穩定力量。
總體來看，宏觀調控政策已初見成效，一些先行指標有回暖跡象，經濟增速過快下滑的局面基本得到遏制。事實表明，綜合比較世界上主要國家應對金融危機的政策措施，我國政府在出臺重大舉措時決策及時、果斷、有力，體現了獨特優越性。
關於改革國際貨幣體系的思考
周小川
此次金融危機的爆發與蔓延使我們再次面對一個古老而懸而未決的問題，那就是什麼樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩定、促進世界經濟發展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、佈雷頓森林體系都是解決該問題的不同制度安排，這也是國際貨幣基金組織（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危機表明，這一問題不僅遠未解決，由於現行國際貨幣體系的內在缺陷反而愈演愈烈。
理論上講，國際儲備貨幣的幣值首先應有一個穩定的基準和明確的發行規則以保證供給的有序；其次，其供給總量還可及時、靈活地根據需求的變化進行增減調節；第三，這種調節必須是超脫于任何一國的經濟狀況和利益。當前以主權信用貨幣作為主要國際儲備貨幣是歷史上少有的特例。此次危機再次警示我們，必須創造性地改革和完善現行國際貨幣體系，推動國際儲備貨幣向著幣值穩定、供應有序、總量可調的方向完善，才能從根本上維護全球經濟金融穩定。詳細>>>
關於儲蓄率問題的思考
周小川
關於儲蓄和消費行為規律，至今經濟學和統計上尚未有令人滿意的解釋。隨著金融危機不斷蔓延，近期各界對危機原因的討論升溫，部分觀點將東亞和産油國較高的儲蓄率視為全球失衡和危機的主要原因之一。本文旨在探討影響儲蓄的因素，分析造成東亞和産油國較高儲蓄率及美國低儲蓄率的原因，簡要介紹了中國儲蓄率的變動情況及調整思路，並提出調整儲蓄率的可能選擇。本文主要觀點已在2009年2月10日馬來西亞央行高級研討會上做了探討。詳細>>>
