積極地、審慎地探索和創造
郭樹清
（2012年5月7日）
同志們、朋友們：
大家上午好！
今天召開的證券公司創新發展研討會，備受各方關注。市場期待了很久，我們也做了充分準備。一個會議如果想要真正取得實效，做充分的準備很重要。陳雲同志曾經説過，要用90%以上的時間做調查研究，解決問題不到10%的時間就可以了。為準備這次會議，莊心一同志帶領機構部、證券業協會、滬深兩家交易所，做了大量調研工作。這次會議下發的文件，會前也廣泛徵求了意見，文件內容很豐富，希望大家在會議期間繼續認真討論，提出修改意見，把文件改好。會上很多同志要作專題講話，在座的證券公司老總也會發表非常專業的意見，我就揚長避短，講幾個綜合性、一般性的問題。
為什麼要開這個會議？經過20多年的快速發展，證券行業現在到了歷史上最好的時期。有人將過去的發展概括為“野蠻生長”、“清理整頓”和“規範發展”三個階段，現在還處於規範發展階段，希望從這次會議開始，進入到創新發展的新階段。為什麼證券業要創新發展？是為了行業繁榮？為了讓公司有更多業務？為了適應市場需求？都有一定道理，但不完全，不充分。真正的大背景是，中央經濟工作會議、全國金融工作會議都提出，金融一定要提高為實體經濟服務的能力。我們的金融服務業雖然有了很大發展，但仍然是一個瓶頸部門。其表現在於，中國儲蓄向投資的轉化還不夠順暢、不夠理想。
作為一個儲蓄大國，中國每年的儲蓄佔GDP比例高達40%以上，那就是説有大約20萬億元，按現在的匯率計算也有3萬多億美元，位列世界第一。但是資金的閒置、浪費以及重復建設等問題還很突出，很多企業得不到資金。從總量看，儲蓄率非常高，但資本配置的效率不夠高。從結構看，大量的資本沒有配置到最合適的地方，存在嚴重的浪費。我們必須正視這個現實：全社會的資金配置，不僅不能説是最優，恐怕也不能説是次優，遠遠沒有達到這個水平。要解決這些問題，在很大程度上就是證券行業和資本市場的責任了。
第一，“兩多兩難”是我們民族面臨的一個挑戰。
“兩會”結束後我去浙江調研。浙江的同志説，他們現在最難辦的問題就是“兩多兩難”，即中小企業多，融資難；民間資本多，投資難。金融市場上，需求足夠多，供應也足夠多，但成交不夠多。這個問題，不僅是浙江一個省的問題，也是全國性的問題；不僅是一個金融的問題，也是一個國民經濟的問題；不僅是經濟的問題，無疑也是一個社會和文化的問題。
世界上似乎還沒有出現過這種情況。一方面，我們有極高的儲蓄率，按現行統計達到50%左右。2011年底城鄉居民銀行存款餘額達到34.4萬億元，全部銀行存款80多萬億元。這和上世紀80年代、90年代的情況完全不一樣，那個時候沒有錢。我記得90年代初的時候，北京市修了兩公里的地鐵，由於那個項目沒有經國家計委批准，所以被全國通報。現在北京地鐵同時開工100多公里，去年有13條線路在建，歐洲人、美國人都覺得不可思議。目前中國外匯儲備是最多的，我們的資本輸出在給全世界做貢獻。
而另一方面，市場體系發育不平衡，勞動力、土地等要素市場存在一些扭曲，金融市場不夠發達，資本市場的問題更加嚴重。這些問題造成的後果是全社會資本的閒置、浪費和風險集聚。當前，國內有的領域資金十分緊缺，比如，中小企業、“三農”、教育、醫療、文化及其他民生服務領域，但有些領域卻投資過多，産能過剩，例如許多製造業、重化工業、礦業，在一些地方還包括基礎設施、能源交通。至於直接由政府主導的投資，與市場沒多少關係，但閒置和浪費更為嚴重。例如，一些城市興建了很多體育場館，每個場館耗資十幾億、幾十億，但短暫使用之後，許多都長期擱置在那裏，這種情況發達國家都極為少見，我們是發展中國家更不該如此。
此外，還有城鄉二元分割問題。農民進城從事非農産業還按農民對待，城鄉要素資源不能雙向流動，發展不均衡十分明顯。北京周邊幾十公里外的農民年收入不到兩千美元，如果把河北省算進來，那就形成一個環北京的貧困帶，人均收入才只有2000元人民幣，反差相當大。
這裡涉及到一個非常深刻的問題，就是資本的稀缺性問題。搞市場經濟，無論資本主義也好，社會主義也好，按説資源是稀缺的 —— 現代經濟學所有的模型都是以資源稀缺來作為假定前提的，但是在我們這個時代，資本似乎不再那麼稀缺。不僅在相對意義上，甚至在絕對意義上似乎也是這樣。若按在建房屋的面積來計算，去年中國的房屋建設規模大概是世界的一半，全世界一半的工地在中國。
與此同時，中國的資源浪費問題也很嚴重，其中既有國有企業，也有民營企業。許多所謂的高科技産業、新興産業，包括光伏産業、電動汽車、風力發電等在內，重復建設的很多是民營企業。居民個人的浪費也很嚴重，比如城市居民買了房子不出租，不少進城的農民還在老家建新房，都在那兒閒著，實際等於空置。我們中國人很節儉，很愛儲蓄，但是很多人沒有貼現、折現、現金流的概念，不知道這是佔壓了自己的資金，客觀上必然會有折舊和利息成本，是損失了機會收益的。所以我説“兩多兩難”問題是我們整個民族在發展中面臨的問題，涉及到經濟體制的各個領域，當然重要的是價格、金融、財政體制問題，投融資體制則更為直接。解決這個問題很不容易，但是在座的各位投資銀行家義不容辭。
第二，不能創新是中國經濟和金融的最大風險。
在討論中國經濟問題時，有人認為要吸收借鑒美國、歐洲金融創新過度導致危機的教訓，這無疑是非常必要的，但是得出的結論是金融不要創新了。這與中國面臨的情況不符。無論是從全局上説，還是具體到金融體系、金融企業，我們最大的危險是不會創新，不能創新。不要認為創新很容易，胡搞亂來不叫創新，真正的創新並不容易。
胡錦濤總書記在去年“七一”發表的重要講話中，提出了我們黨在新時期面臨的“四大危險”：精神懈怠的危險，能力不足的危險，脫離群眾的危險，消極腐敗的危險。這是政治問題和黨的建設問題，但也在一定程度上揭示了經濟和金融的一個要害問題，就是能力不足。
從一個角度看，傳統的發展經濟學理論認為，一個國家的經濟增長決定的要素首先是資本，發展中國家都不缺勞動力，土地資源等也可以在國際之間調劑，缺少的是資本。所以資本的多寡，曾經可以解釋一切經濟發展問題。但在當代的發展實踐中，這理論幾乎喪失了生命力。
從另外一個角度看，在上世紀30年代，歐美經濟學界發生過一場關於資本主義和社會主義、市場經濟和計劃經濟優劣的辯論。對於計劃經濟的優越性，有許多道理可以支撐和印證。最有力的學説是由奧斯卡·蘭格提出來的，他説，中央計劃局可以模倣市場的價格信號，使全社會的生産非常高效，同時避免市場的盲目性。批駁計劃經濟的經濟學家，也拿出了許多過硬的論據，例如消費需求的無限多樣性，強迫命令難以持續，平均主義分配會導致激勵機制的喪失。更重要的是，以米塞斯和哈耶克為代表的奧地利學派認為，沒有貨幣價格或私人財産的存在，正確的經濟計算是不可能達成的。但是，對市場經濟捍衛最有力的，是熊彼特提出的“破壞性創造”理論。他認為，市場經濟的優越性在於不斷地創造新技術、新組合、新模式，西方經濟確實有危機和週期性，這恰恰是經濟有活力和有動力的表現，是其生命力的源泉，因此是一種“破壞性的創造”。經過這麼多年，計劃經濟的試驗在一度取得巨大成功後，最終被證明難以持續下去。市場經濟也已經不是當年的形態，實踐證明自由競爭與宏觀調控必須結合起來。然而，一個基本的元素大家都贊同，就是創新。新增長理論的代表人物保羅·羅默認為，對於經濟增長貢獻最大的是經驗、想法和創意，與過去西方經濟學中各種增長理論很不一樣，那些理論都認為物質、勞動和資本最重要。
總之，從發達國家的經驗看，創新推動已經成為現代經濟的主流。美國最典型，從最高層次上，佔據了全球競爭的優勢，佔據了現代農業、製造業、服務業所有領域的優勢。中國現在是世界上最大的工業國，我們有200多種産品産量全世界第一，鋼鐵、汽車等製造能力都已遠遠超過美國，但是我們比較擔心，高增長後會出現停滯，或者沒有高速度的時候就很快出現停滯，也就是“中等收入陷阱”。因為我們的經濟基本上是模倣和學習發達國家，在産業鏈低端從事生産，沒有多少自己的創新和創造，只能跟在人家後面一步一步往前挪動，這種增長模式很難永久持續。這正是實體經濟強調創新驅動的重要原因。2006年1月，黨中央、國務院正式提出到2020年建成創新型國家的戰略目標，可以説是反映了經濟社會發展的時代要求。實現這個目標，要靠體制機制，要靠人才，要靠許多條件，這是很不容易的。迄今為止，我們還有很多不足，經濟中追求數量的傾向，科研中依靠政府的傾向，教育中追求分數的傾向還非常普遍。因此，我們説，不能創新是發展的最大危險。
中國的金融體系也是這樣的問題。創新能力不足，監管能力也不足。強調審批的環節太多，市場準入門檻很高，一旦進入市場後，對行為、過程的監管就缺失了。進入成本很高，違法違規的成本很低，這樣的市場無法做到高效。為什麼説我們的金融體系最大的威脅是創新不足呢？分析一下金融體系中種種奇怪現象也就清楚了。例如，上市企業不能破産，市場化並購太少，公司信用類債券幾乎沒有違約，這都是很奇怪的現象。按道理債券違約應該是經常發生的，就象破産和倒閉一樣，我們這裡也沒有，尤其是最近幾年沒有，很奇怪。但實際上經濟活動中的風險既沒有化解，也沒有消失，既沒有分散，也沒有轉移。在對外開放程度不高的情況下，金融體系的風險在日益積聚。所以，和經濟體系一樣，創新不足是中國金融體系面臨的最大問題。
第三，金融創新迎來了最好的歷史時期。
這是業界一致的看法，表現為幾個方面。
一是我國産業結構調整，轉變發展方式的進程在日益深化，這對金融服務實體經濟提出了層出不窮的需求，要為不同規模、不同類型、不同發展階段的企業提供差異化的金融服務。
二是財富管理成為全社會的迫切需要。不僅個人儲蓄要保值增值，社保資金、養老基金、住房公積金也面臨投資運營的問題。過去10年，地方管理的養老基金平均回報率扣除通脹後是負的0.9%。目前，全國企業存款20多萬億、機構存款20多萬億、個人存款30多萬億，其中很大比例需要通過財富管理實現保值增值。
三是利率和匯率市場化改革正在加速深化，金融産品定價和管理市場風險，成為企業和家庭極為現實和普遍的需求。
四是社會各界對推進新一輪證券行業的改革具有較高期望。當前，我國幾乎所有行業都正在經歷著新一輪的改革，社會普遍呼喚再次去行政化，對於金融行業尤甚。中國金融業和資本市場的改革從沒有停止過。上半年，我們按照溫家寶總理在《政府工作報告》中的要求，在新股發行、分紅、退市等方面加快改革進程。媒體非常關注，但是有的報刊文章，把這些叫做所謂的“新政”，這不正確，其實這是證監會一直在做的工作。
五是進一步擴大開放和國際化，使得金融創新具有更好的條件。中國企業和居民個人以各種形式走出去的步伐正在加快，如沃爾沃被吉利並購，IBM個人電腦被聯想並購，中國人在很多發達國家作為外來居民買房的數量都是數一數二的，這個速度還會加快，世界希望中國有更多的需求，有更多的投資。所以創新也是必然的，否則無法適應需要。例如，我們的證券公司還沒有一家能夠為海外並購做財務顧問，更多的優勢還是在國內，所以我們鼓勵大家“走出去”。
六是資本市場已經發育到一定水平，為正常合理的金融創新奠定了堅實基礎。經過20多年的改革發展，我國資本市場規模快速擴大，體系不斷健全，結構日益優化，監管的有效性切實增強。目前，中國股票市值位居全球第三，債券市場規模世界排名也是第四第五，資本市場已經發育到需要加快創新的階段了。例如，股票市場因盲目投資和炒作已經付出了巨大的代價，“三炒”的惡劣後果也已盡人皆知，價值投資、長期投資能夠得到合理的回報，開始逐步成為大家的共識。
中國證券市場還很不成熟，問題還很多，投資回報率較低，投資費用成本過高。但也要看到，短短10年間，中國股票市場的規模從幾萬億擴展到20多萬億元，市盈率從平均的50-60倍變成目前的13、14倍，發生了根本性的變化，這種市場結構的改善，為進一步創新提供了基礎。再比如，債券的重要性在行業內得到了普遍的認同。債券的規模應當比股票大，金融市場價格體系、估值體系、風險控制體系要建立在債券市場上。國外經驗表明，對於投行業務來講，將來成長潛力最大、收入最多的可能就是固定收益産品。除公開發行的股票、基金、債券外，今後私募、場外交易、櫃臺交易等理財、債券和股本類創新産品的規模也將快速增長，證券仲介服務的增長潛力必將得到進一步釋放。
第四，創新必須緊緊圍繞實體經濟的需要。
一定要牢記，實體經濟的需要是金融創新的源泉，否則就成了無源之水、無本之木。亞洲金融危機，特別是爆發于歐美發達國家的全球金融危機，給全球金融行業帶來極大震撼，同時也在深刻地警示我們，只有緊緊抓住國民經濟的關鍵領域和薄弱環節，才能取得社會各個方面的理解和支持，證券行業的創新才具有強大的生命力。從商業的角度來説，著眼長遠，著眼全局，注重投資的聯動效應，做好市場滲透，才能贏得客戶。美國的投資銀行，經常能找到有潛力的小公司，這種小公司有的就辦在居民樓的地下室或車庫裏，給予及時的數量恰當的資金支持。中國資本市場就缺乏這樣的篩選機制和服務能力。作為證券行業，應該支持中小微企業、“三農”、文化創意産業、科技企業，還可以通過市場並購等途徑促進其加快發展。明顯的例證是，我們對於發展現代農業，抓好食品安全的需求很迫切。比如奶製品行業，若沒有現代化企業成長起來，面對諸如千家萬戶養奶牛的無序局面，擠奶、送奶這樣的複雜環節，如何控制風險，又如何能夠提高産業競爭力，是個很大難題，而這與金融服務不足又有很大的關係。
投資銀行裏的人都號稱是最聰明的人，針對這些問題應該能夠找到好的解決方案。我們比較重視“新三板”，重視中小企業私募債，重視各種投資基金，農産品期貨，這對證券行業的健康發展非常有好處。兩個證券交易所深入實際，到中西部地區、工業園區進行溝通和聯絡，期貨交易所也做得很好，正在研發許多新的産品，拜訪了很多客戶，這些都是非常重要的。
除了直接的金融服務以外，間接服務於實體經濟的産品和工具同樣重要。要積極探索利率互換、外匯遠期、國債期貨、商品期權等金融工具，切實可以提高資源配置效率，降低風險危害，為實體經濟提供間接服務。
第五，創新特別需要理解和包容。
像柯達公司這樣的世界知名公司、百年老店，即使倒閉了，也值得人們永遠懷念。柯達不僅把膠片做到極致，而且正是它發明了為自己帶來滅頂之災的數碼相機。經濟發展、技術進步，都會導致企業經營困難，這不是柯達公司一家的問題。我們現階段的金融創新，有相當多的“拿來主義”，很多實際上不是我們的原創。可以充分學習和借鑒發達國家，這是有利的條件，但是也有其危險性，就是容易簡單照搬、食洋不化。創新不可能不犯錯誤，要懂得寬容，但還是要努力避免犯那種可以避免的錯誤。
首先，要避免重復我們自己的錯誤。建議大家一定要認真讀一讀新近出版的《朱鎔基講話實錄》，朱總理在這套書裏，不少文章和講稿都提到我國金融領域中，過去曾經出現過的“亂拆借、亂貸款、亂集資”問題，以及證券期貨行業挪用客戶保證金問題。這些錯誤警示我們，在創新過程中一定要防止出現一哄而起、一哄而上。永遠不要忘記我們曾經有過的“開發區熱”、“房地産熱”和“股票熱”。第二要避免重復西方發達國家的錯誤。中國證券公司的杠桿率普遍很低，歐美投資銀行是我們的10倍，我們的杠桿率可以提高。但我們可能需要謹慎對待直投業務，我們的直接投資業務平均佔4%，美國高盛、摩根佔1%，我們還是比較高。
推進證券業創新需要把握的原則是：（1）嚴格區分公募和私募，逐步完善投資者適當性制度。如果區分得當，一多半的風險可以避免。（2）永遠不做自己不懂的産品。要將場外交易和櫃臺交易納入登記、備案制度，保持一定的透明度。（3）不取不義之財。一定要牢固樹立誠信觀念，繼承優秀的中國金融文化傳統，特別是對客戶，一定要有充分的風險提示機制，不欺騙客戶、蒙蔽客戶，這是好的投資銀行和差的投資銀行的根本區別。（4）風險敞口始終保持在可以控制的範圍內。（5）時刻做好經營狀況向最壞方向發展的準備，要有逆週期的撥備。
第六，證券公司應該勇敢地承擔起自己的責任。
首先是行業的責任。中國的金融創新主要集中在直接金融領域，間接金融領域也有，但不那麼多。也就是説，創新主要集中在證券行業、基金行業、期貨行業等方面。當然，我理解的證券行業是一個開放的行業，不能局限為就是109家證券公司26萬人。金融行業的相互交叉是必然的，關鍵是要分業監管、行為監管、公平競爭。
證券業要發展必須開放。要堅持自主漸進、互利共贏、風險可控。自主，不是搞自我封閉、自我保護，而是有利於我們學習先進經驗和技術。改革開放後的相當長時期內，我們是以“引進來”為主，這是正確的，也是必然的，因為它符合我們的核心利益。外國人來中國辦廠設機構，要求我們開放市場，根據對等原則，我們也可以到對方市場設機構。但我們是發展中國家，需要技術和資本，美國等發達國家對我們開放了市場又有多大意義？因為我們的知識和技術要靠間接的學習和利用，所以以我為主，就是從金融業、國民經濟發展的最緊迫的需要出發，從我們金融業發展的現實階段出發。
我相信，只要具備開放的心態，證券業也好，投資銀行也好，發展成熟的速度就會大大加快。我在商業銀行工作時深有體會。從2004年開始到現在，有幾百家外資銀行進入中國市場，但市場份額到現在也只有2%左右，這是平等競爭的結果。外資銀行網點不如我們多，對當地的文化不了解，怎麼能競爭過中國的銀行呢？如果中國的銀行也使用先進的管理方式、同樣的網絡、同樣的IT、同樣的ATM機，肯定比外資銀行好，沒有什麼做不好的。國有商業銀行的重組上市過程中，外資銀行參股最高的達到將近20%，有人説中國的銀行變成外資的提款機了，如今賺錢了要撤了。外資確實賺了錢，但中國的商業銀行在對外開放過程中，技術水平進步了，經驗方面提高了，人才培養了，最根本的是勞動生産率迅速接近了發達國家銀行。
其次是市場責任。你們是市場的組織者、主要參與者，市場是否有秩序，是否公開、公正、公平，投資者權益是否得到足夠保護，證監會有責任，你們在座各位都有責任。比如説發行、退市、分紅制度的實施，上市公司的治理，都得靠你們去監督，去教育，去培訓。
證券公司上市我們都贊成。但為什麼有的公司發行市盈率達到40、50倍？如果市場認可、投資者認可，定80倍也沒問題，但投行保薦人必須要説出道理來。對企業的定價絕不能建立在搞關係、講人情、相互交易、送禮等不公平做法上。要建立誠信檔案，嚴格按照法律追究，法律如果沒有規定則可以建議推動修法。總之，要採取最嚴格、最嚴厲的措施，遇到一單處理一單。把投資者當傻瓜來圈錢的時代一去不復返了。世界上沒有免費的午餐，投資銀行家應該最清楚這一點。
最後還有社會責任。這次會議印發的《關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》的徵求意見稿，專門有一段寫社會責任。表面上看這和創新大會關聯不大，是我建議寫進去的。
證券公司也好，證券行業也好，必須有強烈的社會責任感。牢固樹立誠實守信、依法合規、關心國家、熱愛人民、扶貧濟困、綠色環保的理念。證券公司黨組織和管理層也要討論是不是有精神懈怠的危險，是不是也有能力不足的危險，是不是存在脫離群眾、消極腐敗的危險？在座的很多人也是下過鄉、扛過槍，在工廠裏幹過活的，任何時候，不管做什麼事，都要和國家人民同呼吸共命運，要盡可能地多到社會基層走一走，多和普通群眾在一起聊一聊，這樣就和社會保持了一種緊密的聯絡。每一個機構，每一個企業都應當組織更多的專業或業餘活動，深入社會實際。
深交所黨委開民主生活會時，一些同志在發言中認真分析了美國和歐洲金融危機的經驗教訓，提出中國絕不能出現像美歐那樣，由於少數金融機構向其管理人員，支付與他們的貢獻和責任嚴重脫節的高收入，而造成的對社會的撕裂，即所謂1%和99%的嚴重對立。我們確實不能也不應該産生這種華爾街式的社會分裂，我們也完全有能力避免這樣的結果。
謝謝大家！
