周小川：關於職工持股計劃的幾點思考
——在社科院金融所成立10週年大會上的演講

    大家下午好！很高興能夠參加中國社科院金融研究所成立十週年的慶典。十年來，社科院金融所依託中國社科院作為我國哲學社會科學領域的最高學術研究機構的強大優勢，緊緊圍繞我國金融業改革發展的實踐需要，開展了大量卓有成效的理論和政策研究工作。我代表中國人民銀行向社科院金融所成立十週年表示熱烈的祝賀！並借此機會向長期關心和支持中國金融改革發展的各位領導和各界朋友表示衷心感謝！

    通常，我們會給金融所出一些題目，看看大家有沒有興趣去研究。昨天，我看了一篇材料，似乎是個應作研究的題目，今天我想初步談一談這個題目，同時介紹一下題目的背景，開一個頭。這個材料是有關部門正在徵求關於職工持股計劃的意見，這主要是指上市公司的職工持股計劃。這個題目與金融業關係比較密切，尤其在操作方面主要集中在金融領域，但其影響不限于金融業。應該説，這是很有意義的題目。

    首先，在我國建設社會主義市場經濟的過程中，在體現人民權利方面確實有這種需要。新中國成立時，我們就強調中國人民從此“翻身當家做主人”，隨後在企業管理中實行了 “兩參一改三結合”，其中就包括了職工參與管理。改革開放以來，在推進社會主義市場經濟建設和國有企業改革的過程中，仍然是一直強調要發揮職工代表大會在管理中的作用。要實現這一點，隨著市場經濟發展的深化，在方式上也需要與時俱進，具體而言，就是反映職工在企業中的權益以及職工參與企業管理的作用需要有更具體的形式，而這些具體的形式應能夠在現代公司治理結構中有所體現，否則就容易變成空洞的口號。

    其次，也是新形勢下公有制實現方式和收入分配原則的需要。黨的十五大明確提出，“公有制實現形式可以而且應當多樣化”。既然公有制有多種實現形式，其具體內容也應隨改革深化而有不斷創新和發展，以適應新形勢。如果還固守著過去老的公有制的概念不動，而沒有新的改進和適應性的創新，那就有可能影響公有制正常發揮功能，甚至最後削弱了公有制的生命力。我們看到，從上個世紀九十年代以來，黨中央、國務院在這個領域創造性地提出了許多新的思路、概念和提法，出臺了一些相關的方針政策。其中，一個重要的內容是，在收入分配方面明確提出了收入分配中應包括財産性收入。黨的十四大明確提出，允許屬於個人的資本等生産要素參與收益分配；黨的十六大進一步確立了勞動、資本、技術和管理等生産要素按貢獻參與分配的原則；黨的十七大明確提出，要創造條件讓更多群眾擁有財産性收入。這都為提出、設計和推進職工持股計劃奠定了基礎，同時也提出了需求。

    從國際範圍看，員工持股計劃1960年代在西方出現，由於這一做法在實踐中有利於提供有效激勵、留住人才、提升公司核心競爭力， 70、80年代後，在世界範圍得以發展。一些資本主義市場經濟國家中，在某些行業和某些企業甚至可以實行全員職工持股計劃，有的大型企業基本上就是職工持股。另外還有所謂的養老金社會主義的提法，是指企業股份主要由養老金持有。這就是説，職工持股在西方資本主義市場經濟情況下都可以嘗試、可以發展，也形成了一定的經驗，那麼對中國而言，我們是要建設社會主義市場經濟，因此更有條件、更有需要去嘗試、去發展。如果這項工作能做好，這對於中國經濟的發展，對於創造有中國特色社會主義的經濟模式都有重要意義。

    職工持股計劃在中國實際上也不新，早在上個世紀80年代末、90年代初就有不少相關的研究報告，提出了一些理論分析、國際比較和政策建議。但後來受了挫折，被擱置了很多年。在改革過程中，有時候一跌跟頭就不容易爬起來，即所謂“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。問題主要出在上個世紀90年代中期，待上市公司的內部職工持股計劃試點過程中出現了舞弊和醜聞，主要是冒充內部職工的名義持有企業股份，等IPO之後即拋售，獲取高額收益。包括個別領導幹部不自律，還有少數企業高管以此送禮，受到處分。為什麼會出現這些問題呢？對此，需要有正確的診斷，以避免亂吃藥、吃錯藥。在我來看，主要有以下幾個方面的原因。

    一是缺乏透明度。如不強調透明度，易出現舞弊現象，一些外部人也通過各種渠道持有內部職工股。提高透明度並不難，特別是在網絡時代，對所有參與職工持股計劃的人員名單予以公佈，比如按每個企業、每個車間、每個班組予以公示，就能防止舞弊。特別是可以通過互聯網實現比較高的透明度和比較強的監督約束。

    二是缺乏專業仲介機構的參與。從推行上市公司職工持股計劃的經驗看，一般都離不開專業仲介機構的參與，特別是律師事務所的全面、深度參與。上個世紀90年代的內部職工股計劃之所以出了很多案子，是因為在推行過程中往往是由企業管理人員內部操縱，自己擬定名單，其中參雜了一些個人關係。如果引入專業仲介機構，就會有比較強的約束，在誠信方面更有保證。

    三是利益誘惑巨大。在我國資本市場發展的早期，上市公司的發行價格普遍過高，甚至是畸高，如果能夠持有內部職工股，一俟公開發行就意味著大筆財富。這樣就産生了非常大的利益誘惑，使得一些人試圖鑽這個空子。從現在的情況看，雖然IPO價格偏高的局面沒有完全得以解決，但與那個時代相比，還是大不一樣了。

    實踐表明，很多問題可以在發展過程中、在監管改進過程中、在市場成熟過程中逐漸得到解決。這樣，職工持股計劃的外部條件也會越來越好。這就是説，改革發展過程中，出問題並不可怕，關鍵是出了問題後要認真分析問題、尋找原因，要有正確的診斷。否則就可能因誤診而影響發展，類似的例子是目前市場所熱議的另一個題目，即國債期貨所經歷的曲折歷程。國債期貨一度得以發展，但在1995年3月發生了“三二七事件”，導致國債期貨被叫停，一下就停了十幾年，現在還在討論是否應恢復這個産品。應該説，這個教訓是很深刻的。

    對於職工持股計劃，過去所出現的錯誤是一些初級錯誤，當前外部條件已經發生了較大的變化，可以再做些研究和探討，形成比較好的設計，使之在執行和管理上較為嚴密，在最終出臺時就能夠減少失誤和出問題的可能性。這樣，不管對於這項制度本身還是對於資本市場發展，都將是一件好事。

    在具體的交易方式上，一種可能是讓職工用工資、獎金來購買股票，即必須通過真金白銀的現金來購買，而不是像過去那樣採取分配的形式。這麼做總體看比較可靠，出問題的可能性小一些。具體操作上，對於是否要找委託機構的問題，有人建議通過工會或者是成立一個專門的職工持股基金，也有人認為不必集中起來實施。這方面可以作進一步研究，需要找一條切合實際、行之有效的出路。

    還有一種交易方式是股票期權。股票期權作為一種激勵方式被廣為提倡，它不僅可用於對高管人員的激勵，還可以激勵職工的積極性。這一機制本身應是很有用的，但實踐中也出現了個別問題，特別是在本世紀初發生的安然、世通案件中呈現出會計處理問題。期權激勵有很多的優點，但如果會計上處理不當，就可能給舞弊行為帶來機會。對此，國際會計準則進行了修正，提出了一些新的規定，明確要按公允價值的方法來計量。我國也接受了這些新的規定，在一些境外上市公司執行期權激勵時已採用了新做法。不過，當前用的比較多的主要還是針對高管人員的期權激勵，有待在職工持股計劃方面進一步運用。

    具體做法上，通常是當期給高管或者職工一個股權激勵計劃，同時規定一定的年限，在到期後可執行該股權激勵，即按預先確定的價格和條件購買本公司一定數量的股份。股權激勵計劃在最後執行時的公允價值在多數情況下與當初確定的價格有較大的差別，如果在幾年的時間內不作必要的會計處理，就容易誘發舞弊行為。為此，修訂以後的會計準則要求，對於提供給職工或者高管人員的股票期權，應按公允價值計量，在資産負債表日確認相應費用。在從授予日至可行權日的期權存續期內，若後續信息表明可行權股票期權的數量與可行權日不同的，應在資産負債表中予以體現和調整。到期末可以執行時，如果持有人選擇執行，則須按照實際行權的數量確定應轉入的實收資本或股本，從而將股權激勵轉換為真正的股權。

    應該説，有了這樣的會計處理，舞弊的可能性應會大大減少。值得研究的問題是，這種會計處理是否還會有漏洞？這還需要通過實踐來檢驗。如果這些改進措施足夠有效的話，就不必對期權激勵可能産生的副作用有過大的擔心。

    此外，還有一些擔心，如實行職工持股計劃是否會導致內幕交易和價格操縱行為？其實，由於職工持股較為分散，共謀操縱價格的可能性應當相對較小。利用內部信息的問題，更主要是對高管。另外，各種鎖定期和交易限制也會防止出現這些弊病。

    總之，職工持股計劃和期權激勵在企業理論和管理實踐中，以至於在金融市場理論和實踐中都可以發揮非常正面的作用，對於完善我國社會主義市場經濟體制，推進我國企業改革，發展資本市場，推動金融業更好地為實體經濟服務，都具有積極的意義。從道理上説，應為職工持股計劃提供一些政策鼓勵，如稅收優惠等，以促進其發展。當然，這也可能導致政策制定上的複雜性，使好事因受牽扯而被拖延。不管怎樣，在推進這項工作的過程中，需要在制度上作新的定義和完善，使之真正成為適合國情、行之有效的好工具。

    希望大家有興趣對這個題目作更深入的研究。最後，再次對社科院金融所成立十週年表示熱烈祝賀！對社科院和社科院金融所過去長期對我們的支持、幫助表示感謝！

    謝謝大家！