周小川：走出危機僵局需要設計新的激勵機制
——在中國金融40人論壇上的講話

    一、應對危機的政策選擇

    在今年4月剛剛結束的國際貨幣基金組織/世界銀行春季例會中，基金組織首席經濟學家布蘭查德（Olivier Blanchard）提到了當前世界經濟中存在著三個因素之間的惡性循環：一是緩慢的經濟增長；二是許多國家需要進行財政整頓，而財政整頓又被認為可能阻礙增長；三是本應向實體經濟注入資金、幫助恢復經濟增長的銀行業正面臨困境，因而缺乏向經濟提供信貸擴張的能力。

    在這種情況下，基金組織提出的建議是在中期內進行財政整頓，但不要在短期內過度緊縮。這一説法和2011年8月美國債務上限問題期間美國政府的表態十分類似。但歐洲方面卻提出不同意見，認為應立刻採取整頓措施，否則將無法取信于市場。有這樣一個笑話：兩個正在減肥的人進了一家快餐館，A只點了沙拉和水，B卻點了雙份的巨無霸漢堡、可樂和薯條。A對B的做法十分好奇，問道：“你不是正在減肥嗎？”B卻回答道：“沒關係，不是從今天開始，但我有一份可信的中期減肥計劃！”意思是，如果不從現在就開始整頓，有誰會相信所謂中期整頓計劃是可信的？

    一些經濟學家和中央銀行家們認為，存在一種政策組合可以解決這種矛盾，即在實施財政整頓的同時採取擴張的貨幣政策。中央銀行可以向經濟注入流動性，將利率降至零並採取量化寬鬆政策。但這裡的一個問題是，銀行的行為可能會背離政策制定者的預期。這是因為銀行面臨著四大問題：一是銀行資産質量問題，為此銀行忙於修復資産負債表。二是巴塞爾協議Ⅲ的實施導致資本充足率要求上升，銀行缺乏足夠的資本支持信貸擴張。三是監管措施在危機期間加劇了收緊。監管政策應是逆週期的，但事實上經常出現順週期的情況。四是融資問題，銀行間市場和債券市場受危機影響都很不活躍，限制了銀行的融資能力，例如歐元區的跨國銀行間市場就出現了嚴重的不活躍。

    二、金融部門行為及應對激勵

    在這種惡性循環的背景下，政策制定者能夠做些什麼呢？這種情況讓我們想到亞洲金融危機。當時，中國也存在經濟增長緩慢、通貨緊縮、銀行“技術性破産”等現象。人民銀行對當時的情況進行了回顧，一種可能的解決辦法是引入對金融機構的激勵機制。傳統上，央行貨幣政策的數學模型中不考慮金融部門的行為。這些模型中包含了央行、企業、居民部門，但卻沒有金融市場和銀行部門。部分原因是人們簡單地認為貨幣政策能夠通過銀行體系自動且順暢地傳導至實體經濟的企業和居民部門。但是，美國採取了量化寬鬆政策後，卻發現銀行部門沒有充分響應，歐洲也出現了這種狀況。這就説明應重新考慮貨幣政策傳導問題，將金融部門行為納入到央行的貨幣政策模型中去。

    當我們談到中央銀行向實體經濟提供激勵和負向激勵時，也應該思考央行和其他監管當局是否有激勵機制來引導商業銀行。事實上，我們比較缺乏這種激勵機制。那麼我們能做的是什麼呢？首先想到的是管理利差。

    在2000年初，中國的大型銀行面臨重組，正在修復資産負債表並尋求更多資本，有可能影響其積極發揮資金媒介的作用，而且銀行還過於擔憂自身的資産質量。那時人們認識到管理利差的重要性，因為一定的利差可以激勵銀行在清理自身的同時也能將資金貸出。在這種情況下政府還通過剝離部分銀行不良資産來幫助銀行減少這種擔憂，剝離比大量提供流動性更為有效，正如中國政府在上世紀90年代末和本世紀初所做的那樣。從這裡可以看到，如果能夠把銀行的行為納入到宏觀經濟模型中，就可能有辦法更好地促進銀行體系的逆週期響應，激勵銀行更好地放貸。

    如果我們分析銀行的行為，會發現監管當局可以對銀行進行激勵。當需要加強這種調節時，監管者有時甚至可以直接約談銀行。但這裡也存在一種不對稱的現象，這種做法在收緊監管政策時頗為有用，但是在推動銀行放貸時就不那麼有用了。例如，在這次金融危機爆發後，美國財政部和美聯儲召集一些大銀行家開會，試圖動員他們積極參與應對，但效果並不理想。危機期間銀行有兩方面表現，一是規避風險，二是囤積現金。而之所以會囤積現金，是與零利率政策導致持有現金的成本過低有關。

    中國近些年出現過兩次關於是否降息並走向零利率的討論。第一次是在2000～2001年中國出現通貨緊縮。另一次是在2009年初，也就是危機剛剛爆發之後，那時不少國家將利率降至零，而中國的利率約從4%左右經過幾次調降，在2008年末達到2%左右。當時有人提出要跟從發達國家也搞零利率政策，大家對此進行了討論。當時，我們還不能確定凱恩斯的流動性陷阱是否存在，但那是一個非常危險的區域，如果銀行體系變得消極可能會出問題。最終，中國將利率保持在2%左右。當時還需要貨幣政策進一步寬鬆，就選擇了量化擴張。現在來評論這個抉擇是否恰當還為時過早，但這可以説明在決策過程中似應考慮銀行業的行為。

    一個相關的話題是零下界利率區間。有不少論文從貨幣政策和泰勒規則的角度討論了零下界利率問題。讓我們換一個角度，從銀行行為來説，如果負債方的成本為零，那麼它的行為會出現改變，會傾向於囤積現金。關於這個問題，人們進行了一些研究，2011年7月在清華大學召開的國際經濟學會第16屆全球大會上，我也談過這個問題。我們可以設想，如果不在利率降至零後再採取量化寬鬆政策，而是在利率降至1%～2%時就採取量化寬鬆政策，效果可能有所不同。

    三、是否救助與如何救助

    第二個問題是關於危機救助的方式問題。在特定的條件下，如果央行確實不得不參與救助的話，就存在如何救助的問題，以及什麼是優化的選擇問題。剛才説到，過早地將利率降到零附近可能不是一種較優的選擇，這涉及到泰勒規則的適用區間和如何處置零下界區間的議題。另一個選擇是央行實施大規模的數量寬鬆政策。初衷有可能是為了緩解危機和救助有問題的金融機構，但現行法規往往不支持央行直接參與救助。這樣，經權衡，央行在權限範圍內可做的事是普遍向金融市場注入大量流動性。

    打個比方，這有點類似于局部農田乾旱缺水，央行管著水庫大壩，央行想挖幾個渠來放水，使之流向特定的乾旱農田，但法規説這不是央行的工作，則央行可做的只能是放開閘門大水漫灌，相信一部分水會達到需要的農田。但問題一是資源有所浪費（如未來有通脹）；二是可能出現副作用（如新興市場遭到過量資本流入）；三是不確定需水之處能得到多少，公眾是否滿意。人們希望有“定向供水”或“滴灌”的能力，但過去制定法規和確定央行職能時未預見到此，當前就只能搞“大水漫灌”了。

    對於這個問題，可能不必這麼教條。似乎並沒有明確的法律規定嚴格禁止中央銀行在這些領域有所作為，問題的關鍵是涉及人們對央行目標與職能的法律精神的理解，可能更多地是一個如何解釋有關條文的問題。在特殊情況下需要第一時間予以應對、解決問題，至於是否有足夠的依據或授權，可之後再找解釋。中國的金融機構在亞洲金融危機時出現過大面積的資不抵債，當時也曾説央行不可能有所為，但真到形勢危急、迫不得已的時候，要有作為還是可以找到解釋餘地的。實踐中我們就是“定向注水”，由中央銀行通過匯金公司持有金融機構股權，想辦法將其救活了，之後再考慮退出。

    總之，中央銀行在應對危機時可設法尋找一些靈活性，找一些活動空間，而不是過於自我約束。從近來的實踐看，歐洲中央銀行（ECB）也在不得已情況下向希臘放了些水，而且還安排了債券購買計劃（SMP）的手段。當然，對此還有爭議， ECB也做了大規模的長期再融資操作（LTRO）。

    四、主權債務約束及應對激勵

    第三個問題是關於主權債務。是否需要一個激勵機制，來更好地控制政府債務呢？許多國家認識到必須進行財政整頓，但部分公眾卻存在抵觸情緒，存在意見衝突。那麼是不是可以找到一個足夠好的激勵機制，既讓政府能夠順利進行財政整頓，又能給公眾明確信號，使他們認識到本國必須遵守財政紀律?

    首先要看到，不同的經濟體有不同的債務佔GDP比率，同時這些經濟體的內債和外債所佔比例也都有所不同。例如，日本和意大利的大部分債務都是本國居民購買，而希臘等國的籌資渠道則較多依靠外國投資者。這些國家所面臨的難題是不同的。如果債務以本國債務為主，雖然問題嚴重，但隔代的收入分配基本限于國內公眾，有助於國內的理性討論，也不會給全球金融市場造成太大風險。

    那麼，我們是否應該考慮一個運作機制，讓政府債務基本集中于國內？看來是可能的。作為對這種機制的補充，如果負債的政府確實需要在國際上籌資，可向國際組織借款，如基金組織和世界銀行。這樣做有很多好處。第一，有助於形成定價機制。如果某國在國際上借款，但卻無法提供足夠的還款保證，而外國投資人也缺乏有效的制約手段，那麼定價就可能出現問題。如果政府將絕大部分國債賣給國內投資者，這些投資者就會仔細權衡國債對他們微觀經濟情況的影響。第二，有助於在國內形成共識機制。如果債務主要由國內公眾持有，他們之間更容易形成共識。現在歐洲的情況是，一方面政府實施財政整頓政策，另一方面公眾卻走上大街示威抗議。第三，外國投資者很難對別國政府的主權政策予以制約，這不僅是因為信息不足，也是因為外國投資者缺乏權力和渠道。國際組織在這方面會好很多，如作為補充性投資者可以有所作為。但現階段國際組織進入可能為時偏晚，應在最初就考慮這一機制問題。

    國外投資者則可以先向國際組織（如IMF）投資，再通過國際組織間接投資于主權國家國債。這裡也可以建立一個共同融資機制，即一部分投資通過國際組織進行，而另一部分可以作為捆綁投資。關鍵是國際組織具備影響主權國行為的能力，有能力為主權國設立借債條款。建立這樣的機制對有經常項目順差的國家也有好處，一方面它們可以更安全地投資海外，另一方面能降低外匯儲備積累的積極性，更好地平衡國內經濟。

    從上述分析可以發現，外部債務存在很多道德風險問題。在亞洲金融危機期間就已經出現這些問題，比如一些東南亞國家過度依賴外債，且存在貨幣錯配等問題。從國際角度看，發生過很多次債務危機，比如拉丁美洲危機。將債務主要限于國內市場是否是一種可行的方式？第一，技術上過去難以做到的，當今的IT能力已可辦到，這也包括歐元區。第二，如國內儲蓄率不能滿足，則國內家庭和私人部門會向國外借，外國銀行就會要求提供一定的抵押品，亦可通過該國銀行要求本國居民或私人部門提供抵押品。這樣本國居民需要自己花錢或用資産抵押來借錢購買本國國債，那麼就會産生一種激勵機制去限制政府債務過度增長。

    對於歐元區來説，由於採用單一貨幣，較難區分國內和國際債權人的身份，但可以做出技術上的解決方案。中國也存在相類似的問題，比如地方政府融資平臺。如果發債主體為省、市政府，而市場為全國性市場，也會出現舉債缺乏制約、道德風險、定價機制失效等問題。因此，如果中國今後能建立一個地方政府債務體系，地方債應主要出售給當地居民，當地居民會基於自身的養老金、福利等問題來考慮是否購買，這樣就構成了對地方政府債務的制約。

    總之，對於如何解決當前的危機這個問題，可從多個角度來思考，而激勵機制就是其中一個重要的方面。關於激勵機制的基本理論及其應用，有很多優秀的經濟學家做過深入的研究，比如已故的拉豐（Jean-Jacuqes Laffont）和赫維茨（Leonid Hurwicz）等，相關的文獻也非常多，就不再詳細展開了。