不要被唱空人民幣所迷惑

不要被唱空人民幣所迷惑
——專訪中國經濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員管濤

近期，人民幣匯率成為各界關注的熱點話題。中國經濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員管濤近日接受《經濟日報》記者專訪，針對人民幣匯率波動幅度、市場預期、資本流出、國際收支、居民購匯等問題進行解讀。

人民幣匯率雙向波動更加常態化，但要防止出現“把一手好牌打壞”的遺憾

經濟日報：自2015年8月中旬以來，人民幣匯率的波動幅度較之前明顯加大，如何看待這種波動？

管濤：2015年“8·11”匯改的初衷是提高匯率形成的市場化程度。改革後，人民幣匯率下跌，是前期供求失衡壓力和看空情緒集中宣泄的自然結果。儘管2015年全年人民幣兌美元匯率出現4%—5%的跌幅，但各種方法編制的人民幣匯率指數大都是升值的。隨著人民幣匯率市場化改革的推進，人民幣匯率彈性不斷增加，但人民幣匯率的波動率總體較低。

經濟日報：2015年末和2016年初，人民幣匯率出現了連續調整，現在的市場匯率是否已偏離了均衡水平？

管濤：均衡匯率是合理匯率水平的理論價值，並無市場公認、統一的標準或模型。均衡匯率不是計算出來的，而是在交易中市場通過試錯試出來的。

在匯率形成機制越來越市場化的背景下，市場對於均衡匯率有著不同的解讀和預判。基於市場預期的分化，出現有漲有跌的雙向波動將越來越常態化。特別是在新舊體制轉軌過程中，由於缺乏參照係，期間市場震蕩加劇甚至出現超調也是可能的。

經濟日報：有觀點認為，市場對人民幣貶值的預期是導致近期人民幣匯率波動的主要原因，如何看待市場預期的影響？

管濤：當前，我國外匯市場已經進入多重均衡狀態。即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發展，也可能向壞的方向發展，預期對市場外匯交易策略的影響不容忽視。如果最終出現外匯儲備大降、人民幣匯率大跌、資本管制收緊的後果，這將不僅是國家的損失，也是百姓的損失，同時也非世界之福。因此，只有消除單邊預期引起的市場恐慌，才能避免出現最壞的結局，更要防止出現“把一手好牌打壞”的遺憾。

“藏匯於民”等因素造成資本流出增加，但我國基礎國際收支狀況依然強勁

經濟日報：這種市場預期是如何形成的，和我國資本流出與國際收支狀況是否有關係？

管濤：要分階段地看資本流出。“藏匯於民”是前期我國資本外流的主要原因，反映了外匯資産由央行集中持有向民間部門分散持有的轉變過程。自2014年第二季度起我國就出現了資本外流。截至2015年第二季度，我國國際收支口徑的資本項目累計逆差1813億美元，剔除估值影響後的外匯儲備資産減少963億美元。其中，資産（即對外投資）項下凈流出5326億美元，負債（即外來投資）項下凈流入3313億美元。

經濟日報：2015年三季度之後，哪些因素主導了資本流出？

管濤：“8·11”匯改後，“償還債務”同“藏匯於民”因素疊加，造成我國資本流出增加、外匯儲備降幅擴大。2015年三季度，資本項目逆差達1491億美元，外匯儲備資産減少1606億美元。其中，資産項下凈流出674億美元，負債項下凈流出817億美元。究其原因，是剔除官方的國際儲備資産（包括外匯儲備、黃金儲備等）後，我國非政府部門對外凈負債2萬多億美元，出於債務負擔增加的擔憂，市場天然對人民幣貶值較為敏感。

經濟日報：在資本流出增加之後，目前我國的國際收支狀況如何？

管濤：我國基礎國際收支狀況依然強勁。不論是“藏匯於民”還是“償還債務”，正常用匯都是有保證的。2014年第二季度至2015年第三季度，經常項目與直接投資順差合計8286億美元，較前6個季度增長29%。只是因為貶值預期下，“藏匯於民”和“償還債務”突然加速，同期短期資本凈流出規模由685億美元增至5843億美元，使外匯儲備資産由前期增加1482億美元轉為減少2342億美元。同期，只有2015年第一季度和第三季度，負債項下出現了大流出，外匯儲備資産也出現了較大降幅。而其他4個季度，資産項下凈流出，負債項下仍為凈流入，外匯儲備資産小幅下降，人民幣可兌換和國際化如常進行。

由此可見，只是因為市場一致性的貶值預期，造成了外匯儲備減少的局面。反過來，外匯儲備下降等因素，又進一步加劇了貶值預期。

換匯未必是一個好的選擇，我國捍衛人民幣匯率穩定的決心和能力不容小覷

經濟日報：現在市場上客觀存在貶值預期，同時，我國基本面和國際支出又不支持大幅貶值，下一階段，人民幣匯率走勢如何？

管濤：未來影響人民幣匯率走勢的內外部不確定因素依然較多。經濟增速下行是人民幣貶值壓力的內因。目前，我國經濟增速雖然放緩，但絕對增速在主要經濟體中並不低。此外，我國經濟轉型升級中還孕育著許多機會。美元加息、美元走強是人民幣貶值壓力的外因。但也要看到，美聯儲加息是從非常規走向常規貨幣政策，沒有現成經驗，其道路必不平坦。

經濟日報：最近部分城市的換匯比較活躍，老百姓購買外匯是否也會對匯率造成壓力？

管濤：“藏匯於民”也會造成資本外流壓力。但是，一方面外幣資産的利息收益幾乎為零，境外股市調整風險大，境外不動産投資規則陌生、交易成本較高，短期內大舉增持境外資産或外幣資産既不現實也非理性；另一方面，海外配置人民幣資産的潛在需求較大，一旦我國金融市場開放擴大，經濟政策和經濟前景更加明朗，隨時可能演變成現實的資本流入；最後，我國擁有鉅額外匯儲備，捍衛人民幣匯率穩定的決心和能力不容小覷。

經濟日報：對於普通老百姓來説，可否認為，現在換匯未必是一個好的選擇？

管濤：市場不要被境外機構大肆唱空人民幣所迷惑，因為他們唱空未必就做空。當然，不排除面對坐擁數萬億外匯儲備的貨幣當局，他們有可能通過唱空製造恐慌情緒，吸引境內機構和百姓跟風，大量消耗官方外匯儲備，然後一擁而上。理性的中國機構和家庭顯然不願意也不應成為外人手中“剪羊毛”的剪刀。

經濟日報：如果看空人民幣匯率預期強化，是否一定會導致匯率的單邊走勢？

管濤：有必要指出的是，市場預期哪怕是絕大多數人的預期，也並非一貫正確。1994年初匯率並軌，中國一次性將官方匯率由5.80元人民幣/美元調整到市場匯率8.70元人民幣/美元。當時市場普遍預期人民幣匯率將破九望十。但是，當年的人民幣匯率不跌反升了3.0%，外匯儲備規模翻了一番。從此，人民幣走上了新興強勢貨幣之路，外匯儲備規模一騎絕塵。而當初做空人民幣的，迄今仍無機會翻盤。（記者 張 忱）