文津圓桌系列論壇之中國債務率實況、風險及應對
主題：文津圓桌系列論壇之中國債務率實況、風險及應對
時間：2016年5月31日
主持人： 王文 中國人民大學重陽金融研究院執行院長
參會嘉賓（排名不分先後）：
何國鋒 中國銀監會政策研究局副主任
紀 敏 中國人民銀行金融所副所長
尹李峰 財政部預算司債務處處長
關 鵬 國家發改委財政金融司財政處處長
曹紅輝 國家開發銀行研究院副院長
辛本健 人民日報內參主編
何 帆 中國社科院世經政所前副所長
萬 喆 中國黃金集團首席經濟學家
主持人：尊敬的各位老師、專家，大家下午好！今天非常榮幸邀請到金融領域的各位專家、老師和包括一行三會金融監管機構的領導來參加國辦信息公開辦和人大重陽共同舉辦的第25期文津圓桌閉門研討會。這一期的主題是“中國債務率實況、風險及應對”。會議背景簡單給大家介紹一下，今年以來包括穆迪和標普國際評級機構先後下調中國主權債務評級，索羅斯等對衝基金更是興風作浪。中國中央政府、地方政府、企業和居民的負債率到底是多少？這些債務的風險有多高，會不會對中國經濟增長構成系統性風險或者區域性風險，應對這些債務和風險有哪些應對舉措？基於此，國辦信息公開辦與中國人民大學重陽金融研究院共同舉辦這期閉門研討會。
下面首先有請來自銀監會研究局副主任何國鋒發言。
何國鋒：感謝國辦信息公開辦和重陽金融研究院為我們提供這次交流研討的機會。銀監會主要職責是銀行監管，我主要就銀行信貸這塊談一些觀點和看法。
首先，看廣義信貸總量指標。到2016年一季度末，廣義信貸為134萬億，廣義信貸和GDP之比是193%，比2008年末上升79個百分點。第二個指標，各項貸款比GDP指標，到2015年底這個指標差不多是150%左右，比2008年末上升47.5個百分點。可見這些年我國債務總量在持續增長。相對債務總量增長，債務結構的問題更加需要引起關注。一是社會整個融資體系結構不合理，長期依賴銀行體系。近年來，直接融資尤其債券融資這塊發展比較快，但股票融資佔比比較低。2015年末債券和股票融資總量在社會融資規模佔比14%左右。導致實體經濟融資壓力和風險過度集中在銀行體系，銀行業承擔了大量本來應該由資本市場解決的一些金融服務，像科技創新、大眾創業、兼併重組這些應該由股權融資來做更好一些。二是我們比較關注非金融企業負債率。根據國際貨幣基金組織和國際清算銀行的研究，認為私人部門債務/GDP在超過100%之前，負債增長對實體經濟是有推動作用，但是如果負債過高，債務擴張反而有可能拖累經濟增長。我們認為，如果市場主體負債程度過高，負債增長過快的話，會導致資金的使用效率下降，資産泡沫集聚，從而加大金融體系脆弱性。為此，中央明確提出供給側結構性改革和“三去一降一補”，如何有效推進去杠桿，降低高杠桿行業的負債率，確實是當前和今後一段時期我們面臨的一個重要任務。
剛才談到企業部門的負債水平比較高，我們還特別關注企業部門的償債能力。
當前，我們也在會同國資委等有關部門，主要以央企作為突破口來研究怎樣降低企業債務負擔和企業債務鏈，緩解企業相互拖欠資金的問題，同時也在穩妥處置僵屍企業的信貸風險。對僵屍企業，現在主要還是儘量推動其進行兼併重組、債務重組，儘量少實施破産清算，對於必須要破産清算的也是在多方研究信貸怎麼退出來，包括信貸退出的方式、節奏，包括影響，儘量不搞大規模一刀切退出。從銀行監管角度，我們認為企業負債整體比較高，同時企業債務風險已經有所暴露。但總體來看，目前整個銀行體系不良貸款率還是比較低的。今年一季度末，商業銀行不良貸款率為1.75%，同時我們整個的貸款損失準備也還是比較充足，目前商業銀行貸款撥備有2.4萬億，今年以來還在增長，撥備覆蓋率175%，貸款撥備率3.06%，對於不良貸款我們仍有充足的撥備。
對於中央提出的供給側結構性改革，我們認為要實現經濟有序去杠桿，把債務盡可能的降下來，還是應區別對待，分類施策。從銀行信貸角度，總的思路還是應該通過信貸結構的調整和優化，對不同行業或不同産業採取不同的措施，對於一些傳統的舊動能的這些杠桿，要適當的控制和適當去一些；對於戰略性新興産業和經濟增長新動能的杠桿應該著力給予支持；對一些國民經濟重點領域的杠桿還是要想辦法穩住，只有穩住這些杠桿才能穩住經濟；對於家庭部門的杠桿，由於家庭部門的負債率還比較低，對這部分的杠桿可以有針對性的加一些，滿足家庭部門的金融需求，實現消費升級。這幾年來銀行也是這樣在做的。
第一，加強對國民經濟重點領域的信貸支持，包括國家重大戰略實施、保障性安居工程、鐵路建設等重大工程建設，這部分的基礎設施的貸款投入餘額基本穩定在20%左右，也就是説有五分之一的貸款投向了基礎設施領域。這幾年保障性安居工程貸款增長比較快，比2011年增長三倍多，目前已超過2萬億。
第二，大力發展普惠金融，加強民生消費領域信貸支持，這方面主要是對小微企業貸款，2015年底小微企業貸款餘額超過23萬億，差不多五分之一多的貸款投給了小微企業，小微企業貸款增速連續多年高於各項貸款平均增速。我們在積極引導銀行大力推廣小微企業無還本續貸，以前的續貸是要還本，現在我們要求銀行推行在符合條件的情況下不用還本就可以續貸，循環貸款，同時減少過橋融資環節，減少小微企業融資成本。
第三，在消費信貸領域積極加大信貸投放。前期已調整首套房和改善性住房首付比例的要求，近年來居民購房購車消費貸款投放都比較快，在家庭部門加杠桿這一趨勢還是比較明顯。從2011年以來個人貸款佔各項貸款佔比從16.5%上升到2015年末的20%左右。
第四，調整優化産能嚴重過剩行業的杠桿結構，這是真正需要去杠桿的領域。到今年3月底，21家主要銀行對五大産能過剩行業，包括鋼鐵冶煉、水泥、電解鋁、平板玻璃和船舶這幾個嚴重過剩行業的貸款餘額目前差不多1萬億，這一年來基本沒有增長，這些貸款銀行總體上控制住了。與此同時，第三産業（服務業）貸款需求正在得到有效支持。
同時，對於能效項目、節能環保領域，銀行正在加大信貸投放。到2015年底，綠色信貸總量已超過7萬億元。在企業減負方面，特別是減少銀行對企業收費方面，銀行也做了不少功夫。2015年主要銀行的服務收費項目從2014年的305項下降到180項，光是2015年就減少120多項。2015年12月非金融企業及其他金融部門貸款平均利率5.3%，同比下降1.5個百分點，貸款利率創下了2010年以來最低水平。
最後談三點建議：第一，健全多層次資本市場體系建設，多渠道推動股權融資，發展規範債券市場，來提高直接融資比重，想辦法把企業杠桿率降下來。第二，深化利率市場化改革，進一步提升資金價格形成機制的市場化程度，提高金融資源配置效率。多運用市場化手段來推動銀行業務結構調整轉型，引導金融機構將更多資金配置到更有效率、更有前景的領域。第三，推進國有企業混合所有制改革，降低資産負債率，減少財務費用。
從銀監會的角度，我們將進一步推動銀行業金融機構優化信貸結構、服務供給側結構性改革，最近我們也在推進“投貸聯動”，主要是針對科技創新創業企業“投貸聯動”試點，第一批試點工作已經開始，同時我們也在考慮建立信貸風險聯動機制，綜合應用銀行貸款聯合授信的措施，化解多頭授信、過度授信的風險，防止過度授信引發企業盲目的擴張衝動。最後，我們仍將繼續鼓勵銀行增提撥備，適當減少分紅，加強風險抵禦能力，做好防範風險衝擊的準備。謝謝。
主持人：非常感謝何主任精彩的分享，銀監會實際上十多年前就在做重點行業的監測監控，包括煤炭、鋼鐵這些重點行業，銀監會也出臺很多政策，包括“一企一策”、優化信貸結構、投貸聯動、綠色信貸等方面更多的投放。下面有請中國人民銀行金融研究所副所長紀敏發言。
紀敏：我講的全是個人看法，不代表單位。債務到底是多少，國家想搞清楚就能搞清楚，像地方政府債務的數字是最準的，因為審計署搞了幾輪這是最清楚的。作為我們做研究來講，其實你要告訴政府，什麼樣的債務率就會發生什麼樣的問題，但是就這個問題，本身也挺複雜。因為沒有一個普遍認可的合理的警戒線。我看到很多的都是一些參考，如同我們説外匯儲備多少是合適的，過去經常講三個月的進口，昨天我看到IMF一個新的説法，説有四項因素，除原來的進口外，還要考慮外債、廣義貨幣增速等因素。從實踐看，出問題和安然無恙的例子都有。日本債務很高，光是政府債務跟GDP相比可能就是300%了，但至今安然無恙。希臘出問題了，當時它的債務率有多高呢，其實也就是100%多。單純就債務率本身去討論也沒有結果。尤其對於中國來講，我們的手段很多，這些手段是我們的優勢，高債務是否會導致危機？是否就會導致債務通縮的那些結果，處理好了也不一定。這其中可能需要探討幾個問題。
第一，中國的高債務之所以宏觀沒有失衡或沒有崩潰，和高房價有什麼關係，是不是高房價吸收了相當大的債務——貨幣，如果高債務高貨幣的相當一部分都去買房而不是投資和消費，就可能在高債務的同時沒有嚴重的通脹。這是我覺得第一個可以討論的問題。
第二，你的CPI是否有低估？。如果CPI權重調整不及時，比如教育的支出、醫療、居住以及其他服務類的支出佔比仍然偏低，也可能會影響到CPI正確反映高債務高貨幣的宏觀後果。
第三，可能需要研究的問題是我們的這種高債務，跟我們所謂的高儲蓄以及銀行間接融資為主的這樣一個融資結構到底這中間是什麼關係，很多人也是持這種觀點，高儲蓄的情況下，有儲蓄過剩，就要變成投資，變成投資的話，如果股權市場不發達，高儲蓄要轉變為高投資就要通過債務融資來做。是不是這麼回事？類似的，以銀行為主的融資結構是否意味著必然高債務？如果是這樣，銀行是創造貨幣的，只要銀行體系不出問題，比如沒有嚴重的期限錯配，這種情況下企業高債務的風險就不大？這些問題也需要做研究。
第四，我們最近做了一些稍微細點的工作，發現所謂的去杠桿，我們用了兩個指標來衡量杠桿率。第一個數是BIS這個數，這就是大家看到的，債務和GDP的一個數。第二個數是用的資産負債率，用這兩個數來衡量杠桿率。從2006到2015年就用的工業企業增加值的概念，然後是資産負債率。工業企業資産負債率是下降的，2008到2015年非金融部門的企業杠桿率從108上升到166%，負債率是從59.2%下降到56.2%，從2008年到2015年如果從資産負債率的角度來看杠桿率是下降的，沒有再上升，我們講結構上問題最大的，就是企業部門的杠桿率最高，有人説150、有人説160%，但如果用資産負債率這個指標衡量恰恰是下降的，並沒有上升。但如果用BIS這個數，整個非金融企業的杠桿率，增加值和債務的比例來看這個東西是上升的，就是從108%上升到166%，結論是資産效益在下降。換句話説GDP對應的總債務並沒有上升多少，尤其這幾年它沒有上升多少，有各種各樣的控制措施。為什麼説杠桿率還在上升呢？問題就是出在你用債務形成的資産所對應的GDP或者資産效用在下降。如果我們看一些其他反映效益的指標，像規模以上工業，它的利潤也就是在今年一季度剛剛轉正，在之前的一兩年裏都是負的利潤，那麼我們如果再看一看PPI，50多個月的這樣一個負的情況，你就很容易得出一個結論，就是説我們的資産效益是在下降的，或者説再加速下降。這個原因實際上是導致我們杠桿率不降反升的一個主要矛盾。
這個問題提醒我們有一個政策上的考慮。
第一，宏觀政策上，關鍵是保持必要的總需求和利率相對較低。如果從資産效益的角度考慮去杠桿，宏觀上最重要的，就是速度不能掉得太狠，而是要中性適度。那麼這裡面其實無論是對於杠桿的風險，還是對於總量的環境有利於去杠桿來講，利率是核心指標。無論是控制債務總量還是控制流動性風險，保持名義利率處於一個相對較低的水平都是核心。
第二，該去的（杠桿），效益不好的不能拖，那些僵屍企業、資産質量極差的不能再維持了，打破剛性兌付，就要從資産質量最差的還不了的打破，破就破了，關鍵是做好安置，這是必須付出的代價。
主持人：非常感謝紀敏副所長的分享。下面有請國家發改委財政金融司財政處處長關鵬發言。
關鵬：很高興參加這個研討會，根據會議安排我介紹兩方面的情況:一是企業債的情況;二是對我國當前債務風險的看法。
一、關於企業債的有關情況
自1999年國家發改委管理企業債券以來，不斷完善發行管理制度、推進品種創新、完善持續性監管要求，企業債市場取得了比較快的發展。截至2016年3月底，企業債券存量規模4.17萬億元，佔整個公司信用類債券餘額的四分之一左右。這裡稍微多説一下，目前市場上有企業債，有公司債和中期票據，還有短期融資券等等，這些債券品種都屬於公司信用類債券。發改委管理的企業債券只是其中的一個品種。
2015年，發改委核準企業債券7160億元，實際發行4930億元，企業債券募目投項目主要用於民生和基礎設施等領域。去年我們核準的企業債券中，用於保障房建設的佔28%，用於交通基礎設施建設的佔31%，用於市政基礎設施和園區基礎設施建設的比例也比較高；用於環保、旅遊、養老等産業項目的佔13.6%，用於支持小微企業發展的佔3.9%。
在企業債券市場快速發展的同時，我們也高度重視債券市場的信用風險問題。通過加強信用體系建設、嚴格準入條件、加強存續期監管等，不斷加強和完善企業債券風險防範機制建設。在這裡要強調一下，發改委管理的企業債券最大的特色是與投資項目直接挂鉤，服務於國家重大戰略、重大規劃和重大政策，資金的投入大都形成了一些比較優質的資産，能夠産生穩定的經營收入，是債券還本付息的重要保障。因此，企業債券在整個公司信用類債券的各品種中違約數量最少，信用風險總體可控。
下一步，國家發改委將重點從三個方面做好企業債券信用風險防範工作。
一是進一步完善風險防範措施。嚴把準入關，在審核環節加強信用約束，健全債券市場誠信、盡責、履約的信用約束機制；引導和督促債券發行人針對自身情況來完善相應的償債保障措施；按照“分類管理、有保有控、支持重點、防範風險”的原則，對産業政策限制和風險較高的發債申請將從嚴審核。
二是強化對主承銷商和信用評級等仲介機構的信用約束。完善市場化的約束機制建設，強化主承銷商、評級公司、審計等仲介機構的作用，進一步提高發債企業的質量和公開信息的真實性、準確性、完整性。我們將開展仲介機構信用評價工作，建立優良信用機構和不良信用機構共建共享機制，加大守信激勵和失信懲戒政策力度，嚴格規範債券市場秩序。
三是加強企業債券風險監測和早期風險處置。我們將加強償債風險排查，制定償債預案，實施企業償債能力的動態監控，按照近期、中期、遠期對可能出現的償債風險進行監測，並針對重點區域和重點風險企業進行相應的風險處置預案。
二、下面談談我個人對我國債務風險的幾點認識。
首先，對不同的經濟體和一個經濟體內不同的部門，債務水平或杠桿率的合理區間可能並不一樣，這一點需要具體問題具體分析。債務風險指標的國際比較很重要，很有意義，可以拿來參考，但下結論要比較慎重，要考慮很多具體情況。
第二，在看到我國債務風險的同時，也要考慮我國的金融結構和政府償付能力等因素，比如我國儲蓄率比較高、間接融資為主的融資結構等，這些是衡量我國債務風險的重要因素。
第三，化解債務風險應當精準施策。在當前的經濟下行壓力下，妥善化解債務風險首先應穩定債務水平，遏制杠桿率過快增長勢頭。其次是轉杠桿，優化債務在政府、居民、企業之間的配置。從國際金融危機以來各國化解債務風險的實踐看，為了實現經濟的平穩轉型，如果私人部門去杠桿，則公共部門可能需要適度加一些杠桿；如果地方政府不加杠桿，那麼中央政府就要適度加一些杠桿。對於非金融企業去杠桿也要區別對待，針對不同行業的特性、債務期限結構、在經濟週期中所處的階段等進行具體分析，採取針對性措施。
第四，加快供給側結構性改革，包括化解過剩産能、處置僵屍企業、大力推進國有企業改革等等。
第五，加快推進編制政府資産負債表。黨的十八屆三中全會《決定》提到了加快編制全國和地方資産負債表。衡量債務風險，負債是一個角度，資産是另一個角度。應當綜合考慮經濟發展、産業增長、政府融資機制、債務償還資金來源等因素，尋求政府債務治理的平衡點。
主持人：非常感謝關處對企業債券有關情況的介紹和政策建議。下面有請財政部預算司債務處處長尹李峰發言。
尹李峰：政府適度舉債有其合理性。地方政府承擔著提供基礎設施等公共産品和公共服務的職能，適度舉債籌集建設資金，既能彌補當前資金不足，也符合代際公平原則。
黨中央、國務院對地方政府債務問題高度重視，從體制、機制、源頭上做出了一系列的重大部署。黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關於全面深化改革若干問題的決定》明確提出要建立規範合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制。2014年8月，全國人大常委會審議通過的《預算法》（修正案）在明確賦予地方政府依法舉債權限的同時，對地方政府債務的舉借、使用、償還、問責等提出了明確的法律要求。2014年9月，國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發【2014】43號）,按照預算法確定的法律精神對地方政府債務管理，從怎麼借、怎麼管、怎麼還做出了完整的制度安排。
首先，怎麼借？就是強調要嚴格按照《預算法》要求，地方政府舉債只能採用發行地方政府債券的形式，而且只能由省級政府借，同時明確要剝離融資平臺公司的政府融資職能，這樣就把以前的多頭舉借百川歸海，規範了舉債主體。
其次，怎麼管？突出強調了三個方面的管理，一是規模管理，地方不能想借多少借多少，也不是政府説想借多少就借多少，地方政府債務的總規模由全國人大批准，分省債務規模由國務院在全國人大批准的總規模內批准。二是預算管理，要求所有的政府債務資金借、用、還都必須要納入預算，接受人大的監督，並且按程序進行預算公開。三是風險管理，建立債務風險預警機制，根據風險指標評估各地區風險狀況，對高風險地區進行預警，並要求它通過調整支出結構、處置資産等各種手段籌集資金償還債務，降低風險。
最後，怎樣還？一是明確了中央和地方的責任。43號文提出地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央實行不救助原則，誰的孩子誰抱，這也是防範道德風險的一個必要舉措。二是分清政府和企業的責任，對存量債務進行清理甄別，企事業單位舉借的債務中確實需要政府償還的，清理甄別後納入地方政府債務；對有一些不應該由政府承擔償還責任、應該由企業來償還的債務，也不應該盲目地推給政府。
通過新的預算法、國務院的43號文，以及我們會同發改委、人民銀行、銀監會等有關部門出臺的一系列地方政府債務管理的配套文件，構成了當前地方政府債務管理的基本框架。這個框架充分吸納了國際上很多成功的經驗。比如國際上有政府債務只能用於公益性項目建設的黃金法則，預算法和43號文明確提出地方舉債只能用於公益性資本支出，不能用於人吃馬喂的經常性支出。比如國際上有市場約束、上級控制、共同協商、制度約束等好幾種不同的管理模式，我們結合國情綜合汲取了多種管理模式的優點，如地方政府債務規模由中央控制、舉債方式通過債券市場約束、資金管理通過預算制度約束等等。
基本制度框架建立起來以後，這兩年來按照國務院的工作部署，財政部會同有關部門積極採取措施規範地方政府債務管理，取得了階段性的成效。
一是對地方政府債務實行限額管理，提請全國人大審議批准了2015年和2016年地方政府債務限額，印發了《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》等制度，建立了地方政府債務規模長效控制機制。
二是發行地方政府債券置換存量債務，2015年經國務院批准，財政部下達了三批置換債券額度，有效降低了地方利息負擔，緩解了部分地區的償債壓力，也為地方騰出資金，用於重點項目建設創造了條件。
三是發行新增地方政府債券。落實了中央經濟工作會議積極的財政政策和階段性提高財政赤字率的要求，新增債券資金為地方穩增長提供了有力的支持。
四是將地方政府債務納入預算管理，財政部印發了一般債券和專項債券預算管理辦法，調整了收支科目，在2016年全國預算草案中全面反映地方政府債的情況，指導地方分別在2016年預算草案和預算調整方案中，反映政府債務情況，主動接受各級人大監督。
五是建立健全債務風險預警和應急處置機制，綜合運用債務率、償債率、逾期率等指標組織評估了截至2014年末地方各級政府債務風險情況，並將風險評估和預警情況通報有關部門和各省級政府，督促高風險地區多渠道籌集資金，化解債務風險。採取上述措施後既有效防範化解了財政金融風險，又有利於促進經濟社會的發展。
從我們目前掌握的情況來看，當前政府債務風險總體可控，截至2015年末納入預算管理的中央政府債務10.66萬億，地方政府債務16萬億，兩項合計全國政府債務26.66萬億，佔GDP的比重為39.4%，低於歐盟60%的預警線，也低於當前主要市場經濟國家和新興市場國家的水平。總體來看，我國政府債務仍有一定的舉債空間。為了落實中央去杠桿的改革任務，政府可以階段性加杠桿支持企業逐步企業杠桿。按照新修訂的預算法適度加大國債和地方政府債券發行規模，是政府依法規範加杠桿的重要舉措，可以避免全社會債務收縮對經濟造成負面影響，隨著全社會的杠桿水平逐步下降，政府的杠桿也可以逐步釋放。
從地方政府債務來看，目前債務風險也總體可控，以國際通用債務率（債務餘額/綜合財力）指標衡量，2015年地方政府債務率為89.2%，低於國際通行警戒線。與一些發生債務危機的國家不同，我國地方政府債務形成了大量與債務相對應的優質資産作為償債保障，加上未來一段時期內我國經濟將保持中高速增長，也為債務償還提供了根本保障。
近年來財政部會同有關部門一直密切關注和監測地方政府債務風險。地方政府債務管理目前存在一些新的情況和問題，主要是地方政府的償債能力總體有所下降，局部地區的債務風險有所上升，地方政府違法或變相舉債擔保情況仍有發生，一些地方還有一些不規範的PPP模式等等。對這些問題有關部門正在督促地方和相關部門採取措施加以解決。
下一步我們還將採取一些措施繼續加強地方政府債務管理，主要是督促地方政府認真落實預算法、國發43號文件等要求，切實規範地方政府債務管理，防範化解風險，促進經濟持續健康發展。一是督促地方用好用足地方政府債券資金，充分發揮政府債務對經濟社會發展的支持作用。二是加快推進融資平臺公司市場化轉型和融資，繼續發揮轉型後的企業對經濟發展的積極作用。三是督促和指導地方嚴格落實政府債務限額管理和預算管理，控制政府債務規模，硬化預算約束。四是建立健全地方政府債務風險預警和應急處置機制，防範和控制風險。五是要求地方政府切實履行償債責任，妥善處理存量債務。六是繼續發行地方政府債券，置換存量債務，降低地方利息負擔，化解債務風險。七是加大對地方政府違法違規舉借擔保行為的懲處力度。
主持人：非常感謝尹李峰處長的介紹。下面有請國家開發銀行研究院副院長曹紅輝發言。
曹紅輝：謝謝主持人，我現在做的是我們去年做的一個中國債務整體風險的報告，我簡單給大家介紹一下當時我的一些觀點。
首先，從全球來看，2000年開始全球債務87萬億，2007年是142萬億，2014年是200多萬億。在2007年到2014年債務危機債務救助中全球性增加了57萬億美元，所以別光拿中國説事。
債務對GDP比例，全球上升了17%，絕對值和相對值都在上升。到現在為止這種持續上升的趨勢沒有發生根本性的逆轉，但各個國家的情況不一樣。
從全球來看，債務增長貢獻率大概35%左右。新增債務一半是在發展中國家，從前年開始顯現美元進入三到五年的強勢週期，大多數主權債務都是美元計價的新興市場的經濟體，面臨了海外負債的風險，推高了全球債務負擔和融資成本。2001年到2014年，發達國家的債務規模達到49.7萬億美元，新興市場到了14.2萬億美元。從全球來看數量眾多的邊緣化國家的負債率在下降，少數重要的經濟體的負債率卻在快速上升，這是有結構性差異在裏面。
比如説美國，美國2001到2014年負債率從53%上升到100%，日本從153%上升到200%，少數主要發達經濟體的債務負債率急劇上升，大多數的邊緣經濟體是在下降的。所以，總體水平上升，但結構是有差異的。
各個部門從2008年金融危機救助之後，大家發現債務不高了，所以這幾年採取去杠桿。去杠桿的過程也是一樣的，比如美英兩國效果最為顯著，但其他發達國家的居民的債務水平不減反增，比如加拿大、韓國、澳大利亞的債務是上升的，而加拿大、韓國和澳大利亞是在持續的膨脹。荷蘭、丹麥、挪威的杠桿率大大超過了美國的峰值，所以，總體來講，發展中國家的GDP負債水平相對發達國家還是處於一個比較低位的水平。
第二，中國的非金融類企業的債務規模迅速膨脹，這是一個突出的特點。從居民來看，中國居民的債務僅相當於可支配收入的58%，這個空間還是有的。所以我們講去杠桿不能籠統去，該去的去，該加的加，有人前面也説到這一點。
分別來講中國債務現狀，大家講地方政府比較多，而且比較關注地方融資平臺特別是國開行，其實剛才財政部的同志講得很清楚，這一塊總體可控。從居民部門來看，我重點講居民部門和金融部門。居民部門的負債率總體來講相對簡單，前者主要由貸款組成，後者主要由債券組成，它的負債率結構。資産的負債率，2013年是9.12，美國是15%，居民債務比例是55.5%，美國113%，這個比例美國在2007年143%，它下降了30%；日本是130%，所以相對來講，中國的居民部門負債率還是有較大的發展空間。其次是消費的貸款在中國是兩倍于經營性負債的，佔到整個居民負債的32%，其中居民負債中，80%是用於購買房産，其次就是汽車和信用卡的貸款。居民負債短期的增速大於長期，從消費類貸款來看。從經營性負債來看，中長期增速快於短期增速。
中國的居民的人口結構，40歲以下佔到53.71%，這説明中國人口年齡結構並非是造成中國居民負債增長的一個顯著制約因素，今後還有比較大的增長空間，人口結構沒有成為一個約束。按照美國15%的居民負債的邊界來看，大概我們可以新增40.69萬億的居民負債空間。
對於居民這塊，外需轉內需，投資轉消費是不是可行的，有沒有空間，長期短期效果如何，這個是有討論的。那麼我前面講到的，居民的債務率處在較低水平，這是相比發達國家來講，可以適當倡導提高居民負債，但我們看到它受多方面因素影響，一是保障水平的問題，社保制度。二是結構轉型，收入分配問題，可增長的潛力問題。三是家庭負債消費的偏好問題。總體來講，要建立以家庭債務核心的消費行為，建立相應的管理制度，引導個人消費信貸合理髮展，加大收入分配調節機制等，同時要防止過度超前消費，我們一方面説要適當加一點杠桿，給中央政府，也適當加一點給居民部門，但是要防止超前過度消費，超前過度消費在美國、歐洲，我看都是教訓大於經驗，我們可以借鑒，但是小心為妙。謝謝。
主持人：非常感謝曹院長的分享。下面有請來自人民日報的內參主編辛本健老師發言。
辛本健：謝謝主持人。
首先説一下預算的問題。其實政府怎麼做，人大批准也沒有嚴格的執行，基本上就是政府根據領導人的偏好，咱們不説政績工程，它有政績衝動，列了預算，基本人大都批准。地方債控制不了的最本質的問題就是預算沒有硬指標，導致規模不斷的擴張。我認為要想解決中國債務問題本質上還是要做好預算的問題。這是我個人的一個觀察和建議。
第二，我想説一下中央層面債務和地方層面債務率與企業的聯動，我們提到企業杠桿率比較高，非金融企業杠桿率比較高，這個我想説一點。因為我們做內參，經常下去做一些調研。其實它的難度可能遠超過中央部委的估計，因為你們下去調研，一般説處理得比較得當，或者找一些好的。
主持人：謝謝辛本健老師的分享。下面有請社科院世經所前副所長何帆老師發言。
何帆：其實債務危機可能是自己嚇出來的
最近，國際輿論紛紛唱空中國，其中一個重要的論調就是中國的債務負擔過重，可能爆發債務危機。一些國際媒體，比如英國《經濟學人》在5月7日發表的《即將到來的債務崩潰》（The Coming Debt Burst）影響甚大。我在5月初到西雅圖參加微軟年會，比爾·蓋茨等美國企業家問的最多的就是這個問題。這不是《經濟學人》第一次預言中國即將崩潰了，也肯定不是最後一次預言失敗。
用常用的指標比較中國的債務負擔，很可能會出現誤判。這首先是因為現有的指標本身就是不科學的。比如，通行的指標是，一國債務餘額佔GDP的比例不能超過90%。為什麼一定是90%？這是兩位著名經濟學家，Reinhart和Rogoff計算出來的，但後來，有年輕學者指出，他們的計算有誤，而且是低級錯誤，把Excel的表格弄錯了。還有，一種流行的觀點是中國的M2/GDP指標太高。這個指標也是有誤導的。為什麼會用這個指標？這是從貨幣數量論推導出來的。簡單的貨幣數量論是：MV=PT，貨幣發行數量×貨幣流通速度=價格×交易量。但因為我們很難算交易量，所以就用國民收入Y替換了交易量T。我們用GDP來衡量國民收入。但GDP衡量方法和計算交易量的方法是不一樣的，因為GDP是算增加值，把中間環節去掉了，但中間環節也是有交易的，所以，能否用M2直接比GDP，這是有爭議的。
我們並不諱言中國有問題，但如何來認為中國的債務壓力？打個比方來講，得了各種心臟病肯定是不好的，但我們應該重點更關注什麼？首先，預防比治療更重要。一開始的時候，你的生活就要很健康，未雨綢繆，就不容易出現高血糖、高血脂、高血壓等“三高”。第二，一旦出現“三高”，再想根治是很難的。不是説沒有可能把指標降下去，但非常困難，需要關注的是把指標穩定下來，不要急劇提高，而不是立刻降下去。最後，我們最需要關注的是突然出現急性心臟病。急性心臟病爆發之後，用藥沒有跟上或者是救護車堵在路上沒有及時趕到，哪怕只耽誤了半個小時，這個人就完了。但如果馬上搶救，這個人可能還能再健康地活二三十年。這和金融危機的相似點在於，金融危機是流動性危機，如果能夠搶救過來，經濟還會順利運轉，搶救不過來，系統性風險就爆發了。所以，我們現在討論的不是血脂高不高，而是要討論有沒有可能會出現急性心臟病，如果出現的話，你要備什麼藥，準備好一個預案。
中國的債務問題是結構性的。總體來看，中央政府的債務水平並不高，地方政府的債務水平增長速度比較快，企業負債水平較高。這反映出：第一，中央政府不願意用擴張性的財政政策，還是希望地方多花錢，中央和地方的財權和事權並沒有明確劃分清楚。第二，企業負債很高，跟依靠貸款的粗放增長方式，跟中小企業融資難等問題都有關係。比如，大的央企融資超過了自己的需求，錢到手之後轉手倒給中小企業，自己還能賺一筆錢，導致負債率越來越高。如果看這些指標，只能説中國經濟處於亞健康狀態，但並沒有到了馬上就要出現危機的地步。
如果真的出現危機，肯定反映在流動性方面。政府債務的騰挪空間更大，很有可能出事情的是企業的負債，企業到最後還不上錢了。如果企業還不上錢了，能夠看到的症狀是：第一，企業的盈利空間急劇下降。第二，企業出現明顯的資金緊張，開始發新債還舊債。如果出現這種情況，就要警惕了。但目前來看，企業的盈利狀況大體來講還比較穩定，沒有出現明顯的惡化，另外，企業的資金仍然主要用於日常經營，尚未出現企業資金大量被佔用還舊債的情況，也沒有出現明顯的還債擠佔了投資的情況。因此，中國目前還沒有到即將出現債務崩潰的極端情況。
當然，如果問題繼續惡化，將引發巨大的危機。債務問題是必須儘快解決的。從歷史和國際經驗來看，解決債務問題有幾種方法，有些方法是糟糕的，有些是較好的，有些是優劣並存的，需要通盤考慮。
最好的辦法是經濟增長。如果在經濟增長和債務增長的競賽中，經濟增長能夠跑贏債務的增長，那我們就不必擔心，債務問題遲早會通過增長消化掉。但中國的潛在增長率在下降，所以，能不能依靠增長來解決問題是值得質疑的。
最糟糕的辦法是什麼呢？是搞財政緊縮和財政節儉。這已經被美國、日本、歐洲各個國家無數次驗證了。在經濟衰退的時候，肯定會出現債務問題。解決債務問題最糟糕的辦法就是財政節儉。1933年羅斯福實施新政之後，美國很快走出危機，經濟增長率達到7%左右。但由於擔心財政平衡，羅斯福實行財政緊縮。到1937年美國經濟出現二次探底。在全球金融危機之後，正是由於奧巴馬的財政刺激政策，防止了另一場類似20世紀30年代的大蕭條，但之所以復蘇乏力，是因為美國糾結于自動減支和債務上限，沒有抓住時機增加對基礎設施、人力資本的投資。歐洲本來是不應該出現債務危機的。希臘只是一個很小的經濟體。由於應對失誤，歐洲硬是把一個很小的希臘的問題變成了歐洲的全方位的問題。歐盟理事會、歐洲中央銀行和IMF這“三套車”強制希臘搞財政緊縮。希臘沒有任何政策空間，怎麼可能做得到呢？這是最糟糕的。為什麼財政節儉的觀點還這麼流行？因為很多人的經濟學觀點還停留在凱恩斯時代之前。我們簡單認為一個家庭的財政和一個國家的財政是一回事。我們很容易理解，對一個家庭來説最好的理財的辦法，就是量入為出，所以，我們認為一個政府最好的辦法也是量入為出。家庭的決策時間是比較短的，而且家庭是可以破産的，但是政府從理論上來講生命是無限的，很難破産。微觀的邏輯在宏觀不一定正確。
另外一個最糟糕的辦法就是讓所有的企業同時減債。在衰退時期去杠桿會引發一系列螺旋型下降的負面影響。這個方面我們沒有特別的重視。在過去三十年，中國遇到的主要問題是經濟過熱，所以對經濟過熱有足夠的警惕，但對經濟下行期間可能會加速下行的風險並不是非常了解。美國在爆發金融危機期間，就是因為所有的企業都要同時去杠桿，那就得賣資産，越賣資産資産價格越低，資産價格越低越要去杠桿，最後螺旋向下，墜入深淵。所以，去産能要抓緊，去庫存在某些行業和房地産也是必須要做的，但去杠桿是否要同時做，是值得商榷的。比較好的辦法是當企業能夠走穩之後，再讓它逐漸去杠桿，這是比較好的政策次序。
在最好和最差的選擇中間，還有另外一些選擇，這些選擇有其效果，亦有副作用。一是通貨膨脹。通過印鈔票，將債務稀釋。其副作用是一旦債務貨幣化，容易造成惡性通貨膨脹。但目前通貨膨脹壓力較小，尚不必過分擔心。二是債務重組。債務重組説白了就是欠債不還。這聽起來是對契約精神的破壞：你欠我的錢，居然不還我的錢，但實際上，債務重組是解決債務問題成本的重新的社會分配。如果不搞債務重組，最後承擔債務的是納稅人。納稅人沒有借錢，為什麼要負責還錢呢？如果是債務重組，承擔損失的是不夠謹慎的投資者，它們理當為自己的粗心付出代價。所以在嚴重的時候，債務重組是不可避免的。三是通過資産價格上漲化解債務壓力。隨著股票價格上漲，企業儘管盈利沒有轉好，但好像錢多了，慢慢就把原來的債務解決了。但這個用起來也有風險，去年中國的股市一度狂漲，最終的結果現在已經看得很清楚了。
總之，中國還遠遠沒有到了馬上就要爆發債務危機的時候，不必過分擔心。有時候，債務危機是自己嚇出來的。我們應該密切關注債務指標，同時儘快做好預案準備。各種解決債務問題的政策措施很可能會有一定的副作用。“是藥三分毒”。解決債務問題，需要一種“雞尾酒療法”。各種藥效需要配合，劑量需要斟酌，對潛在的副作用要有充分的考慮。
主持人：非常感謝何老師給我們做的精彩的分享。下面有情中國黃金集團首席經濟學家萬喆發言。
萬喆：謝謝各位老師和各位專家，我很榮幸和大家一起討論債務問題。各位老師也珠玉在前，所以我簡單分享一點想法。
我主要分三部分説。第一部分，我想説一下，關於債務的實際情況，大家都講得非常深刻了。因此我想補充的是，我認為事實上還可以從另外一個角度看，我們的債務情況如此，為什麼會造成坊間、尤其外圍這麼大的恐慌，他們為什麼對我們有這麼大的負面情緒，這也是一個比較值得考量的問題。本來應該説有債是一種進步。就像工業革命有助於社會和經濟的發展繁榮，金融革命也是一樣。政府在發債過程中是一種進步而不是退步。
從中國的債務狀況看，總的來説有三點，一是赤字總體來説比較小；二是我們的發展儘管現在已經減速，但整體同全球相比，發展還是相對比較快的；三是中國政府有一個特點，我們還掌握了很多生産性的資源，所以我們的資産是比較多的，不大會出現那種資不抵債的狀況。因此，儘管現在有種種狀況毋庸置疑，但整體來説我們的債務水平和狀況應該是可控的。
這樣另外一個問題就來了，當我們的債務實際可控，為什麼會造成這麼大的影響呢？我再説一點，債務之所以是一種進步，實際上是從有了公債開始，政府就有了信用，這種進步是一種財政體制的進步。過去政府也可以借債，但政府權力太大還可以賴帳，沒有信用。所以從博弈論的角度説，當你有了被訴訟的權利後，你才能真正做出承諾，因此得出的結論是，當政府權力過大或過小的時候，都會使人對他的信用進行質疑。我覺得我們的債務數據既然沒有太大的問題，那就是我們的債務深度上有問題，所以，第二部分，我認為我們存在，或者説外圍、坊間比較質疑的一些我們關於債務的問題，有六點，這裡不展開講。
第一個問題是總體不透明。一是過去我們還是比較缺乏和市場或者和媒體溝通的能力，也不打算把自己的債務公佈出來，包括學者專家實際上對債務的了解都非常有限，在做模型的時候也很缺乏相關數據。二是我們剛才談到的大部分的債務都是直接顯性的債務，有一些直接隱性和間接的債務我們沒有談到，隱性債務如何清算出來也是一個比較大的問題。過去不透明説我們想知道就能知道，別人知道不知道無所謂。但現在市場的狀況是我們想知道也不一定能知道，你以為別人不知道，但他可以瞎猜，所以這是我們第一個問題。
第二個問題是政策的不連續，包括很多人和1998年相比，1998年有一個比較明顯的，是在1998到2002年突然採取了一個比較緊縮的政策，所以我們現在的政策無論是宏觀整體政策或者財政政策、貨幣政策，比如説穩增長我們的點到底在哪兒？或者説我們在某些政策上有一些突然性，包括貨幣，我們的承受能力相對來説還是有些差。因此，政策的轉向特別陡，或者有一些政策到了下面去了以後又異化了，再有可能一些可執行的程度又不是那麼高。因此引起我們自己在執行過程中以及別人對我們的看法中，都會覺得你的政策有不連續性，所以帶來了質疑。
第三，機制上的不順暢。剛才財政部的同志也説到這一點，我們其實有很多地方都是地方上的債用來做基建，基建在我國即使是大城市也是不足的。現在財政一方面中央和地方倒挂，地方短債長投，我們通常説的是資金錯配，時間錯配，資源錯配，説白了是財權和事權不匹配，它的根在哪兒呢？在很多制度建設上是權責不對等。所以，我認為第三個是機制不順暢。
第四，我認為是監管不足夠。在地方可以看到，一方面是管理方式落後，産生了投資過剩、收益率過低，或者不該投的也投了。另一方面，因為過去不讓它發債，現在讓它發債了，但很多地方沒有債務管理機構。我看到去年有一個調查好像是有一些省都沒有債務管理機構，更不説下面的市和縣，管理沒跟上。
第五，我認為是關係不清楚。政府不會資不抵債，但大家認為政企分不開，有一些道德危機，包括剛才人民日報辛老師講的，其實企業自己缺乏退出機制，所以事實上就有道德風險，儘管我們有法規説不能這樣，但一旦有道德風險以後事實就會進一步冒進，不但不會減少，還會增加系統風險。
第六，我認為是預算不遠視。一是我們的預算主要框架還是以一年為期，雖然也有三五年的預算，但總體來説視野相對短，二是現金流的管理，對於長期的承諾和責任的管理相對比較少，在這種情況下，目前像中國發展比較快，預算環境發生了變化也比較快，包括社會福利不斷增加，福利增量你想減是很困難的。包括政治上的環境保護、軍事國防都是長期的，所以中長期預算缺乏，就會使大家對於未來包括養老、包括銀行債、對未來的預算的表內情況預估比較少。
這是我講的坊間和外圍對我們的債務憂慮的最重要的六個原因。我的建議分三個方面：
一是在橫向上完善國家的資産負債表和基本預算編制，增加透明度，是否可以把或有負債的部分某種形式並表，或者某種形式在裏面顯性出來，這會增加它的公開透明度。
二是縱向和深度上要進行債務管理體制的調整，比如要改變財政預算從投資型向消費型改變，實現可再生性的財政支出的未來的形勢，可以做一些績效預算，把現金管理和財務管理改變一下管理的方式，包括改變土地財政和政企關係，或者説債務管理等方式。
三是跨度上的建議，要制定中期和長期的預算管理，合理制定支出的總上限，設定平均的財政盈餘目標，有三到五年的滾動預算，對於長期要進行一個提前預測以及長期風險控制。
總體來説，當一個事情變成了一個現象，它背後還是有一些深層次的原因的，所以我們應該從這些方面來進行全局的整體溝通。謝謝。
主持人：感謝萬首席的精彩發言。感謝各位專家的寶貴時間，謝謝。
