文津圓桌系列論壇之運用好CDS助力優化杠桿結構、緩釋金融風險
主題：運用好CDS助力優化杠桿結構、緩釋金融風險
時間：2016年10月31日
嘉賓：
紀志宏 中國人民銀行金融市場司司長
高 飛 中國人民銀行金融市場司債券交易管理處處長
姜 瑜 中證金融研究院副研究員
曹鳳岐 北京大學金融與證券研究中心主任
郭傑群 清華大學國家金融研究院研究員
張海雲 對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任
高 揚 北京工商大學經濟學院教授
徐 高 光大證券首席經濟學家
周文淵 國泰君安有限公司董事總經理
許余潔 聯合信用評級有限公司研究總監
龐 陽 資産證券化分析網CEO
關 萍 點石金融服務集團CEO
王佔波 中國産業互聯網産業金融專委會秘書長
主持人何帆：
各位領導，各位嘉賓，大家下午好！
非常感謝大家能夠抽出寶貴時間參加今天下午的文津圓桌閉門研討會，主題是“運用好CDS助力去杠桿、釋風險”。今天要討論的是一個很新興、很專業的話題，即如何能夠用好CDS，做好去杠桿、防風險的工作。這裡面既有通過供給側的改革改變金融系統中的很多深層次的問題，也有借鑒國際的經驗，通過一些技術性的手段，通過引進一些新的金融創新，用更加市場化的辦法來助力去杠桿。
CDS就是信用違約互換。談到CDS的時候可能會有很多同志聯想到當年在美國金融危機的時候出現的CDS，當時為什麼美國金融危機會演變得如此嚴重？其中一個原因就是最後CDS失控了，大量的CDS已經遠遠超過承負能力，最後引起了很大的金融恐慌。中國版的CDS和美國CDS會有什麼不同？所以如何能夠在更好地利用金融創新的同時，借鑒國外過去的經驗和教訓，這是我們今天要重點討論的問題。今天有來自政府、業界的和學界的代表，希望大家借此機會暢所欲言並提出建議。
紀志宏：大家好，很高興來到文津論壇，與大家探討CDS有關問題。
事實上，信用衍生産品幾年前就已在我國推出，主要是盯住單一債項的信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證，但當時債券剛性兌付未被打破，市場對此類産品的需求不太旺盛，加之一些機構監管政策、産品設計方面的因素，發展相對緩慢，媒體關注度也不是太高。目前，我國債券市場環境發生了明顯變化，債券違約事件有所增多，市場成員對有效管理信用風險的需求大大增加。為此，人民銀行指導交易商協會對信用衍生産品進行改進創新，在今年9月推出了參考實體相關債務的CDS等創新産品，也得到了各界的極大關注。
國際上，CDS已經發展了較長時間，其在國際金融危機中的作用也一度引發了較大的爭議。有觀點將金融危機的爆發與蔓延歸咎於CDS這一産品，但更多的觀點認為，金融危機主要的教訓在於對CDS等場外衍生品存在監管缺失，並由此導致了産品過度創新和機構過度承擔風險等問題。實際上，CDS作為一種信用衍生産品，其本身是中性的，在不同的階段和條件下發揮的作用是不同的，將其簡單定性為“好”或“壞”並不恰當。同時，從另外的角度來看，CDS的發展包括了清算、交割等一系列市場化機制的建設和創新，是很複雜的一個過程，因此也不宜完全把它看成做空或做多的工具。當然，産品、機制的創新與監管之間都存在一個如何平衡的問題。中國金融市場起步較晚，但具有一定的後發優勢，相關的創新也多帶有頂層設計的特點。從上而下推動，同時反映自下而上的需求，這是中國金融市場創新的一個很重要的規律。例如CDS的創新，一方面始終是在有監管的背景下推進的，另一方面又在産品設計等各方面充分尊重了市場的意見。這與金融危機前美國信用衍生品市場缺乏監管、過度創新、過度承擔風險的情況是完全不同的。
當前，推出CDS等産品具有一定現實意義，例如有利於改善信用風險定價，促進信用風險轉移等。債券剛性兌付打破以後，如何對信用風險準確定價，是當前債券市場面臨的一個重要問題。近年來，我國公司信用類債券市場發展較快，規模已經很大，但相關信用風險定價機制還不太準確有效。雖然已有信用評級體系，但債券評級結果整體偏高，等級區分度不足，難以通過信用評級準確揭示風險。因此，需要通過CDS等市場化機制來提升信用風險定價的準確性，促進市場出清。並且，通過金融産品創新，提供利率、匯率和信用方面的風險管理産品，有助於將風險轉移給有能力和意願承受風險能力的人，併為具有不同風險判斷能力和承擔能力的人提供選擇和交易風險的機會。這不僅有利於信用風險的定價，也有助於完善金融市場的生態鏈條。過去，無論市場參與者的風險偏好如何，其幾乎只能通過調整資産負債表來管理風險，這是一個比較笨重的方法。當市場發展到一定程度，已具有相應金融衍生産品來管理風險時，便可以通過這些産品來進行價格均衡的重新調整，就不需要大幅頻繁調整資産負債表。這其實也是金融衍生産品市場發展的邏輯之一。當然，也不宜過度估計CDS的作用，一項創新是不可能解決所有問題的。
何帆：感謝紀司長的介紹。接下來有請學界和業界的代表各抒己見，我們先聽一聽曹老師的看法。
曹鳳岐：感謝主辦單位的邀請。今天是過來學習了。我之所以説過來學習，就是要搞清什麼是CDS？實際上CDS是資本市場的證券，CDS是一種信用保證證券。CDS後來在美國出了問題，是因為太過火了，不是為了防範交易違約了，它是金融衍生品，在後來的全球經濟危機時，相當部分都是CDS本身的交易。美國開始資産證券化是上世紀70、80年代做的，有兩個直接原因導致：第一個原因是當時大量資産是投資于房地産，而房地産貸款都是長期貸款，30、40年的期限都有。所以貸款機構的流動性出了很大問題，怎麼增加流動性呢？就把那些貸款打包，形成一個資産池，再把資産池裏的資産賣掉，賣給一個特設機構（SPV），這個機構買了以後，再把它通過投資銀行證券化（發行抵押擔保債券）後賣出去，而銀行是真實賣出，證券化後得到流動性。第二個原因是解決當時儲蓄貸款協會的危機。所以為提供解決辦法，也是增加流動性，産生了MBS、ABS，就是房地産擔保證券和抵押證券，這個叫初級證券化，應該説對於緩解美國危機起了非常大的作用，所以大家稱資産證券化。
但到後來，這個資産證券化發展過火了，什麼叫過火呢？房地産本身有次貸，它本來就不行，把它證券化以後，以這個MBS、ABS為基礎，以他們為擔保和抵押，又發了新的證券叫CDO。CDO是在MBS、ABS的基礎上推出來，這個與真正的貸款，真正實際的房地産已經不一樣了。他們又直接交易，出現了很多的問題，包括信用，包括不能兌付。這個時候産生了一種新的證券叫保證證券，就是説你不是交易虧了嗎？我可以給你保證，這就是CDS。這個CDS本身自己交易，到實體經濟出問題時，一連串誰都兌付不了，就是這個問題，那麼就出現危機了，次貸危機的引起實際上就是衍生品本身過於發展，在於本身自行交易而引發的危機。
中國資産證券化要借鑒國外經驗，但不能照搬國外做法。條件、基礎都是不一樣的，包括監管、信息披露等方面。我們要吸取經驗教訓，要看中國的條件來搞金融創新，不能脫離中國的實際去搞創新。所以我想總的來説，貨幣市場怎麼搞CDS，頻繁交易，如何保證信用交易違約？這個問題是值得研究的。
何帆：謝謝曹老師。曹老師的觀點非常鮮明，也給了我們很多的啟發。他談到一個很重要的問題，就是金融創新必須要水到渠成，要通盤考慮。下面有請郭傑群教授。
郭傑群：首先感謝主辦方邀請，我來自清華大學國家金融研究院，我個人在2014年以前一直在紐約從事衍生品交易工作，所以我從學界和業界結合之處來談一談個人的看法。
在我們談中國第二版信用衍生品市場功能之時，應該對第一版信用風險緩釋産品做一個回顧和思考。2010年銀行間市場交易商協會推出CRM(信用風險緩釋)。當時推出來短短一個多月時間裏，實際發行量還是有一些規模。但很快市場處於了停滯狀態。需要反思一下，為什麼第一版信用風險緩釋工具在市場發行量和交易量上沒有能夠進一步推進？這是一個重要問題。如果不反思的話，我們現在又來談CDS，就會在沒有充分總結的基礎上得到一些困惑甚至誤解。
我個人認為，第一版CRM市場發展不充分有幾點原因：第一，是在試點過程中CRM所參照的風險緩釋的工具和海外有著20多年曆史的CDS設計有非常不一樣的特點。海外CDS的參考債務評級主要是在A到BBB之間，相對來説不是信用優質的債務評級。因此，這樣的債務才有風險緩釋的需求。我國發行的第一版産品，參照債務主要都是AAA，最少也是AA+。對這種信用等級非常高的參照債務，缺乏規避風險的需求。
第二，市場的參與主體非常單一，主要就是銀行，成為最主要的資金來源方。我國基金、保險機構都沒有進入到這個市場。實際上對第二版的信用衍生品，保險機構同樣未能進入這個市場。既然CDS是一個信用保護買方的風險規避工具，肯定要有一個信用保護的賣方。有買沒有賣的話，這個市場是沒法發展的。所以我覺得市場的參與主體在頂層設計上可能要步子走得更大一點。
第三，目前推出來的CDS主要還是從頂層往下推，但是在設計過程中，可能還應該對市場有溝通和敬畏，從市場的角度出發。中央一直在強調供給側結構性改革。我們的産品也要多樣化，滿足市場需求。不考慮市場需求的産品不是有效供給。因此，必須在供給上下功夫，充分考慮到市場要求，推出相應産品。此外，我們國內的第一版CRM在信用違約事件上定義是單一的，不具有海外産品的廣泛性，由此，會對産品流動性造成一定限制。
在當前情況下推出CDS，非常必要。為什麼？因為我國在整體環境是強調剛性兌付的理念。這個剛性兌付的理念如果不打破，就無法進行金融體制的改革，就無法進入市場化的風險管理。但要打破這個剛性兌付，就要提供對信用風險的保護工具，而CDS恰恰是提供保護的一個很好手段。當然，我也同意曹老師的一些認識，在很多産品的設計方面和監管方面我們還需要更多配套設施，在風險定價方面我們可能也需要更多研究。但是我覺得作為一個金融産品，能夠豐富投資人對市場風險的認識，在目前的環境下還是非常有必要的。
何帆：郭老師和今天的好幾位老師都在美國“兩房”等工作過，實踐經驗是非常豐富的。感謝郭老師剛剛全面辯證地給我們做了一個分析。下面有請張海雲教授。
張海雲：非常榮幸來參加這個研討會。我和郭教授有些類似，也是業界和學界跨了兩邊——我從90年代中期開始在華爾街工作，並且在信用衍生品市場早期就開始做CDS和CDO的相關工作，後來在2010年加入學界。我進入學界的初衷是因為全球金融危機顛覆了許多金融領域被普遍接受的假設，我想靜下心來思考一下相關問題，包括全球金融危機的成因到底是什麼。
第一，中國版CDS的演進。“第一代中國版CDS”——CRM工具在2010年推出之後一直沒有發展壯大，為此我寫了數篇文章對産品設計問題進行了多方面探討。與國際通行的CDS不同，CRM採用了“單一標的債務”的“簡化”條款，這一産品改造被譽為一項本土化創新。與主流關注點不同，我主要從不同角度詳析了CRM“單一標的債務”産品改造的各種弊端，並建議回歸國際CDS通用的“多標的債務”條款。今年推出的“第二代中國版CDS”擯棄了CRM工具的“單一標的債務”結構設計，轉而採用了國際通行的“多標的債務”條款，實現了中國信用衍生品創新領域“否定之否定”的曲折演進。
第二，CDS助力銀行和金融機構分散風險。如果運用得當，CDS可以助力釋風險，其中一種方式是幫助銀行和金融機構個體分散風險。一種常見的誤解是：如果風險只是在銀行與銀行之間轉讓，銀行業整體面臨的風險不變，所以沒有帶來益處。這種看法把風險轉讓看做一種零和遊戲，而在現實中風險轉讓與貿易類似，常常是一種互通有無的共贏交換。從銀行個體看，其發放的貸款組合局限于其客戶群，常常集中于特定的地域、行業等，無法充分實現風險分散。CDS和資産證券化等新型金融技術，幫助銀行將自身貸款組合裏較為集中的風險轉讓出去，並獲取自身客戶群外的信用風險敞口，從而達到分散風險的功效。可見，即使風險只在銀行之間轉讓，仍可以有益於銀行個體的穩健，從而有益於銀行業整體的安全性。當然，銀行通過購買信用保護對衝風險，也有益於銀行業整體的安全性。
第三，CDS與全球金融危機。金融危機以來，CDS産品一直很有爭議，那麼CDS是不是全球金融危機的罪魁禍首？我想從側面來探討一下這個問題。全球金融危機背景複雜，成因眾多。打個比方，我們想象一艘在流動性的大海之中航行的船，首先這個大海本身就充滿著不確定性，常會發生意想不到的驚濤駭浪，這種全局性的內生動蕩往往是金融危機和經濟危機的主因。不確定性有來自宏觀經濟層面的，比如全球經濟的板塊變遷、貿易失衡、國際資本流動、資産泡沫等；有來自政策層面的，比如貨幣過度寬鬆、銀行資本監管規則失準、住房政策誤導等；有來自企業治理層面的，比如激勵機制扭曲等。另外，金融市場和經濟整體本身有客觀的週期性，在這個意義上，金融危機和經濟危機本身就是一種創造性的毀滅，往往是不可避免的。在大海本身的動蕩之外，船本身可能又有各種漏洞，比如金融産品設計疏漏或使用不當、金融産業鏈協調缺失、信用評級偏高、風險低估等各種技術性的問題，這些技術細節對於泡沫的膨脹和破裂都可能有推波助瀾的作用，但很可能不是危機的主因。
後危機金融改革和持續的擴張性宏觀政策都未能使全球經濟走出泥沼，各國經濟結構調整的重要性凸顯，全球政治、經濟、貿易的版塊也在經歷著深層的嬗變，比如，歐元區和歐盟成員國間、甚至同一國家不同地區間的經濟訴求難以調和，未來甚至有分崩離析的可能，另外如一些盛産資源的國家經濟崩潰，等等。全球金融危機始於次貸風險的爆發，早期被稱為次貸危機，而隨後事態的惡化遠超次貸範圍，撼動了全球金融業的根基，人們意識到這是一場全面的金融危機。今天反觀危機後全球經濟格局尚在進行漫長而痛苦的轉型，這場危機是一場全面的經濟危機，金融危機是病徵，而病源在於危機前20多年平穩運行的全球發展模式難以為繼。從這個角度看，在分析全球金融危機的成因時，僅僅著眼于金融業則可能視野略窄，而將危機歸咎於一兩類金融産品，則可能更加以偏概全了。
從後危機金融業改革角度看，西方並沒有像索羅斯所呼籲的那樣取締CDS，而是對於一些相應的市場機制和産品結構進行了針對性改進，我覺得這一點值得借鑒。與CDS相關的改革舉措如中央清算制度、交易壓縮和抵消、産品結構的進一步標準化、監管資本規則的變更等。另外，如果靜態借鑒金融危機的教訓，則可能陷入刻舟求劍的誤區，因為經過了後危機改革的CDS與危機前的CDS有顯著差異。正如剛才紀司長提到的，國際CDS市場危機前後的經驗和教訓都為我們提供了參照，在此基礎上設計市場機制和産品結構，應該可以避免危機前國際CDS市場中那些今天已知的錯誤。
何帆：張教授介紹了海外對CDS一些看法和批評也是非常尖銳的。金融危機之後大家都有一個反思。剛剛海雲也講到很重要的一點，我們單純通過CDS可能沒有辦法完成那麼宏大的政策和目標，去杠桿也好，防風險也好。工具箱裏面多一個工具可能還是有用的，當然這個工具如何能夠更好地使用，還要看市場如何來用，監管如何來管。接下來有請業界的各位高手來跟我們支支招。
姜瑜：CDS的推出從宏觀背景來講，是因為剛性兌付被打破，違約事件不斷的增多，所以我們需要有一種工具，有一種産品去對衝這種信用風險。從微觀背景來講，這個産品怎麼設計？我們的評級怎麼做？我們的一些基礎設施，我們的清算、定價如何做？今年9月份銀行間信用緩釋工具第二次指引的發佈有了很多新的想法和設計。我也是從海外回來的，我是2013年回國，之前我在穆迪做高收益債券，所以對CDS也是有一些了解，談點感受。
CDS的推出的初衷其實很大程度上是為了對衝風險，是為了那些信用評級不高、信用風險偏好比較高的投資者而去設計。也就是説，如果你的信用風險偏好高，你願意承受風險，願意高收益，那麼你就做一些類似于這樣的投資和這樣的産品。我們中證金融研究院也是服務於證監會的監管政策和産品設計。CDS這一塊我們也在研究當中，現在我們更多考慮在資本市場如何為這個信用風險對衝，為去杠桿、釋風險做出我們的貢獻。現在我們主要考慮三點：第一是市場參與者是不是比較單一；第二就是評級問題，現在國內的評級虛高。評級虛高，就決定了産品定價的一些問題，也就決定了定價是否相對準確；第三是CDS本身的推出需要各方面、各個配套措施的一些完善。首先如果我們把CDS設計簡單了，與海外的CDS産品設計進行對比，有可能會起不到信用風險對沖和緩釋的功能。如果設計複雜了，可能很多投資者不了解，因為這個産品是比較複雜的，它的定價以及最後的清算都需要認真考慮。
何帆：謝謝姜瑜。下面有請徐高。
徐高：首先非常感謝主辦方邀請我跟大家做一個關於CDS的交流。
關於CDS在中國的發展很有必要，但要循序漸進，逐步摸索著來。就當前CDS的發展，尤其是結合最新推出的相關法規，我覺得有三個問題需要解決。前兩個問題是技術性的，相對容易處理，第三個問題則更難一些。
第一個問題,CDS實際上存在著過度保險的問題。CDS是一種無需持有被保險物的保險，舉個簡單的例子，一棟房子可以投保火災險。但在保險公司投保時，必須是這棟房子的擁有者才能投保，而且投保額度不能超過房屋的價值。但CDS這種保險不一樣，用CDS來投保，投保者不需要擁有這棟房子。也就是説，誰都可以給這個房子保險。如果哪天這棟房子失火了，保險公司可能發現這棟房子的鄰居也給這棟房子投了保險，保險公司要支付的保險賠償金可是幾倍、甚至是幾十倍于房屋火災的損失。這就把風險給放大了。所以在這個地方，我覺得還是要對CDS可能帶來的風險放大倍數要做一個控制。現在的規定僅僅從交易商的角度設立規模限制還不夠。我覺得可能還需要從參考實體的角度設定CDS的規模限制。不然很有可能有一個投資者到多家不同機構去買CDS，最後累積起比較大的頭寸。結果因為一個小小的信用事件引發巨大的賠付，衝擊市場。所以這一塊是需要考慮的。
第二個問題，很多業界同仁應該都看到了，現在這個中國版CDS是不完全的，缺乏交叉違約條款。按道理説，CDS參考主體的一個債券違約了，應該引發整個公司的清算，所有債務都要清償。在這種情況下去計算這個債券的違約概率，計算這個債券違約後的回收率是比較容易的。但在現在的規則之下不是這樣。可能發生的是，一個公司的有些債券在CDS範圍之內，另外一些則不在。別的不在CDS覆蓋範圍內的債券如果違約了，CDS是不會被觸發的。在這種情況下，CDS所覆蓋的債券實際上變成了一種相對次級的債券。在這種情況下你怎麼算它的違約概率？怎麼算它的回收率？你是很難算出來的。在這種情況下，你很難給CDS做一個精確的定價。如果你沒有清晰的定價，這個市場就很難有活躍的交易。沒有活躍的交易，所謂的價格發現功能也很難實現。所以我在對策方面，必須要引入交叉違約條款，讓CDS能夠真正全覆蓋參考實體。但是這恐怕不是我們某一個監管機構能夠做到的。但我覺得至少應該明確這個方向，要往這個方向努力。
第三個問題，也是最困難的一個。CDS在中國發展的最大挑戰在於其風險分散能力發揮起來受到局限。風險分散的本質是集中起大量不同的資産，利用大數定律來消除個體風險。而大數定律要起作用是有條件的，前提是資産組合足夠大，分佈足夠廣，而且資産之間的相關系數不能太高。我們看看現在我國發行的信用風險緩釋工具，規模有多大、行業能有多分散、能在多大程度上做到風險分散？還有就是，資産之間違約概率的相關性怎樣計算，哪怕在歐美國家也仍然是難題。次貸危機就是一個很好的教訓。之前覺得不相關的風險資産放在一個池子裏面好像風險很低了，但後來發現這些資産相關性都很高，放在一個池子也沒法分散風險，所以之前的定價有重大偏差。現階段，中國金融市場中還存在剛性兌付、行業互保等大量問題。這些實際上都是在加大微觀資産違約的相關性。CDS這種金融衍生工具能應對的是個體風險。但在中國金融體系中，比個體風險更令人擔心的是系統風險，這其實是CDS難以應對的。所以我們一定要把因果關係弄對。不是説我們有了CDS就可以打破剛性兌付。錯了！在沒有打破剛性兌付的前提下引入CDS，CDS一定是扭曲的，會加大市場的風險。具體來説，如果這時大規模推開CDS，一個相信剛性兌付的機構可以廉價大量出售CDS。這樣，它會很快累積巨大規模，並且把風險都集中于其身。對這個機構，你説監管機構拿它怎麼辦？打破剛兌，讓這個機構破産，衝擊的是整個市場。不打破剛兌，又給這個機構提供無風險套利的機會，讓它發展得更快，更成尾大不掉之勢。
所以，CDS在中國健康發展的前提是打破剛性兌付，把市場裏面微觀的風險和宏觀風險，民間風險和政府風險清晰地區分開。只有實現了那樣的前提，引入CDS才水到渠成。從這個角度來説，CDS的發展和整個金融體系的完善是密不可分的。而我國金融體系的完善還有個過程。所以我覺得CDS的發展步子要穩，不可單兵突進。我們這些年金融市場中出現的很多問題都跟我們金融改革單兵突進有關。這些教訓是值得吸取的。
何帆：謝謝徐高為我們做得非常精彩的發言。下面有請王佔波。
王佔波：首先感謝主辦方的邀請。我從資産證券化角度關注這個問題。
資産證券化裏面有一個很核心的問題，符合曹老師剛才提到的房地産這個性質，週期非常長，基建項目動輒30多年。而金融機構進來，從2014年開始大家探索模式裏面進去，包括有一些私募基金進去，他們的核心點是要盈利，並且有的還希望儘快地短期內盈利，通過一些模式設計能夠突破我們原來的PPP項目的收益水平。
PPP項目剛剛這幾年熱，但是未來會有一個高發期，就像我們的地方債一樣，地方債怎麼解決的？我看到現在CDS這個文件出臺，如果各方面的法律法規制度，包括市場的活躍度都跟上來，至少從現在來説我也能給出一個較為明確的答覆，就是假設這個債兌付不了了，違背了金融市場有關違約的辦法，所以這是我們的一個關注點。
最後，不管是PPP項目還是工業項目，如果關於CDS這一部分的內容能夠在兩三年內有效地搭建起這麼一個體系來，在資本市場當中，我覺得對於産業部門還有基建部門有非常顯著的意義。
何帆：謝謝佔波考慮得長遠，未雨綢繆，先做好準備。下面有請許余潔。
許余潔：感謝何老師，感謝主辦方的邀請。今天我想主要彙報三點跟大家前面説的會比較相關的內容。
一是CDS與杠桿結構調整存在一定的關係。利用CDS去杠桿是不太現實、不太可能的，但是可能會有利於債務結構的調整。經濟中強制去杠桿是不大可能實現的，需要通過杠桿結構的優化和調整來逐步去杠桿。經濟中的風險，是和資産對應的，除非發生戰爭，資産和風險是不可能被消滅的，只能被轉移，轉移到能夠也願意承受相應風險和收益的投資者中去。債券市場尤其是公司信用類債券市場的發展初衷，就是轉移和分散銀行體系內的金融風險，資産證券化市場也是如此，通過將銀行貸款打包出表，賣給資本市場投資人，轉移出銀行體系。銀行體系如果能夠通過持有CDS，將自身表內的債務風險轉移，不但能實現監管要求的資本約束，而且能夠將多年來積累的表外及影子銀行債務顯性化、標準化，擺到臺面上，有利於金融體系內部債務結構的調整（收縮影子銀行債務，控制信貸債務，增加標準化的債券債務），以及金融風險的管理。
二是CDS與債券市場層次之間存在一定的關係。CDS在國外主要是針對評級較低的高收益債券市場發展起來的。但是，我國債券市場自身層次是不清晰的，這主要表現在我國的債券市場並沒有實現有效的分層，以及評級相對集中兩大方面。看一下美國的債券市場發展歷史，個人將美國債券市場發展過程分為兩大階段。第一階段可以概括為美國的債券利率市場化，第二階段就是信用風險的市場化。一般認為，利率分為兩部分，無風險利率和風險利率，後者針對的是，公司企業為發行主體的債券有風險溢價方面的要求，這部分利率的波動情況更為複雜，這方面的市場化，不妨將其稱為：美國的公司信用市場化。美國債券市場在規模不斷壯大後，出現了所謂的高收益債券市場，産生了風險及對應的對衝需求，CDS就是市場實現信用市場化這一目標的金融工具，即實現所謂的違約風險定價。但是，這一步必定比第一步更加驚險，事後的次貸危機也加以印證了，至今也很難想象出當時有價值數十萬億美元的信用風險在金融市場上流通並交易。要知道的是，CDS金額以及裸賣空的數量金融危機過後才被統計出來。我們可以看到的是，華爾街投行固定收益産品的故事，是有延續性的。第一步的利率市場化在我國實際上還沒有完成。國債利率是基準，沒有一個有效基準的國債收益率曲線，信用風險溢價的確定，風險的定價會更加困難。未來我們需要做的是推進利率市場化和債券市場分層。
第三部分是CDS與信用評級之間存在很大的聯絡。我有幸作為唯一一個來自評級機構的邀請對象，剛才有領導和專家都提到了評級虛高問題嚴重，對評級機構有很多意見。我想就CDS而言，簡要展開信用評級與CDS之間關係的一些內容。首先，要實現CDS的成功發行與交易，要解決市場參與各方的信息不對稱問題，而信用評級的最重要功能就是向投資者提供基礎債務及相關資産的信用風險信息。因此，如果沒有一套相對成熟的信用評級體系，CDS市場也難以發展和壯大，信用評級體系可以視作為CDS市場的基礎設施之一；其次，眾所週知的是,CDS定價非常困難，但債券等債務的評級結果，會直接影響CDS定價。這是因為通過對標的實體或標的債務的信用風險度量，比如違約率和回收率等情況進行分析和預測，有利於CDS的定價。專門針對於市場信用風險分析的信用評級，可以為CDS定價提供技術手段和支持；再次，資本市場尤其是衍生品價格，能夠相較于基礎産品市場更敏感地反映出風險狀況的變化，所以，可以根據CDS所反映出的標的實體或標的債務的信用風險利差來檢驗信用評級的準確度和及時性，CDS可以幫助信用評級糾偏，改變專家們提出的評級虛高現象。因此，CDS的發展對信用評級形成了市場化的約束，人們可以依據CDS價格糾正信用評級的偏差；最後，考慮到信用風險爆發後，投資者不再像之前那樣完全信任評級，對評級結果持懷疑態度，從增信角度來看，CDS在中國很有可能會演變為一種變相擔保。
當危機來臨之際，投資者不再信賴評級，就出現市場上突出表現的信用分化現象——高評級被追捧，低評級無人問津，信用利差急劇擴大。此時CDS的供給只不過使得投資者多了一個新的依賴，但會導致債券市場出現基礎資産質量下滑的“劣幣驅逐良幣”現象。因為投資者會選擇有CDS的債券，而由於債券市場上信息不對稱問題的存在（與銀行貸款不同，債券投資者是分散的，他們對産品的了解往往是借助於仲介機構信息而不是自身的分析），真正需要花錢買保險買保護的債券風險會很高，在企業爭相使用CDS增信的邏輯下，CDS會在債券市場上變成一種變相擔保，由賣出CDS合同的保險機構或者銀行提供，這會加劇債券市場風險的積累。此外，市場多重分割對於CDS的影響，針對性而言，産品和監管的分割，意味著購買産品保護CDS的衍生價格紊亂，比如説，同一家企業發出的産品，銀行間中票如果違約，這些和當初市場將企業融資的銀行貸款和債券互為替代、混在一起，最後發生道德風險，市場違約發生後的緊張與混亂一樣，剛性兌付打不破，加劇市場變相擔保。
另外一層就是，還有交易所市場，同樣主體不同市場不同規則，但産品相同性質，衍生品對應割裂，最後引發的可能是主體選擇性違約。這是“交叉違約”情況背後的難以解決的監管問題，需要引起監管層重視。
何帆：謝謝余潔。下面有請周文淵。
周文淵：首先感謝主辦方的邀請。我想主要是彙報關於CDS的一些功能。
CDS的功能性問題，從國外的情況來看，實際上2007年的時候美國的CDS規模差不多是60萬億美金，到現在最新的2015年是12.5萬億美金的規模，它佔信用債的比例是非常高的。但是如果大概看參考主體的評級，60%以上都是非常好的發行主體。其中這一塊的賠付率只有1%。國外用它來做對衝信用風險這一塊的作用不是那麼大，其實我們發現很重要的一點是方便銀行，降低銀行集中度的風險。這一塊和我們的巴塞爾協議裏面的有些規定是有關係的，這次交易商協會裏面的政策框架也提出來，按照這個規定，如果是國內銀行採用內部評級法，這個CDS是可以緩釋的，同時可以降低銀行對某一個信用主體的集中度，可以對衝的。所以我覺得這一塊對銀行的信用是很大的，這一塊的功能我們也大概測算了一下，某種程度上可能會緩釋一部分資本金佔30%左右。這個吸引力是非常大的，對銀行資産證券化的發展有很大的幫助。
關於去杠桿和降低信用風險的問題，其實前面幾位專家老師也提到了，就是説要分個體的信用風險和宏觀或者系統性的信用風險。CDS能不能降低系統的信用風險？系統的信用風險是一個經濟週期的問題，是金融不穩定的問題。實際上包括CDS的發源地美國企業也沒有解決這個經濟週期和信用風險的系統性問題。所以我覺得，指望CDS去把整個系統性的信用風險全部都對沖掉是不太可能的。但是如果你分散了個體的信用風險，它是能夠在一定程度上降低整個系統的信用風險的，能夠平緩系統信用風險的衝擊，我覺得這個功能應該是值得肯定的。從債券市場，從我們的立場出發，覺得這個産品是非常有必要推進的。
關於功能方面，能不能對衝房地産市場的風險？實際上最近也是一直在跟蹤房地産市場的情況，我也寫過一篇文章，講房地産市場的成熟，因為現在大家都很關心風險的問題。也做了一個比較，回溯了一下2007年美國次貸危機，包括美國房地産出現的狀況，出現問題的這種原因在哪。我們總結了幾個方面的原因，首先是本身這個貸款的資質。次級貸款是非常大的主體去申請貸款，所以這個比例從2005年的6%到7%，提高到2007年的20%，申請貸款的比例，基礎資産是比較差的比例是20%。另外是過度的證券化，CDO之內的，做了很多結構化的安排，造成了整個資産的混亂。還有就是央行每年的所謂加息，從2005年就開始加息，一直到2006年年末的時候，整個利率提高之後，使得壞賬率開始回升，所以造成了包括次貸危機的出現。
我們來看中國的房地産市場，中國的房地産市場居民的資質情況現在還是比較好的，我們居民申請房貸的杠桿現在是30%到40%的比例，杠桿倍數是很低的。同時我們再來看房地産市場中房地産商的情況。房地産商實際上這兩年發債也好，通過貸款也好，整個資産負債表修復是非常好的，同時也沒有大規模地加大投資。我覺得針對具體的發債主體，房地産商去做這個事可能取得收益的概率還是比較小的，但是我們可以探索這種CDS的産品，盯住房地産價格指數的産品，我覺得還是有發展空間的。
何帆：謝謝文淵，討論得非常系統，我覺得他提到的很多東西對我也非常有啟發，值得進一步的研究。下面有請龐陽。
龐陽：今天給每位專家帶來了林華的兩本書，一本是有關資産證券化的，一本是區塊鏈的。
我今天想分享的是我在CDS方面的工作經驗，也有不少教訓，部分也許對中國市場有一定的參照意義。我2000年年底進入金融行業，一直在CDS和資産證券化市場工作，參與了很多美國CDS交易、運作和定價。
在我剛接觸CDS時，了解到CDS有兩個剛性需求。一個剛才前面專家已經提到了，CDS是金融機構用來做風險管理的工具。第二個，CDS是對衝交易對手風險的工具。舉個例子，美國電力公司一邊在買天然氣，一邊在賣電，都是長期合同。電力公司可以通過CDS減小交易對手的信用風險。這兩個剛性需求在中國同樣存在。隨著市場的發展和完善，CDS對中國的實體經濟可以有直接的幫助。
CDS本身不是一個投資産品，不是證券，CDS是一個風險轉移的工具。CDS是在利率互換的基礎上發展起來的金融衍生品，CDS是轉移信用風險的工具，利率互換是轉移利率風險的工具。ISDA標準的CDS合約格式和利率互換幾乎一樣。
每個CDS都涉及三個主體，就是兩個交易對手和信用參照物，是三者之間風險的關係。當市場做大以後，很關鍵的就是交易對手的系統性的風險，就是誰來給我提供信用擔保，他的風險究竟是什麼？這個風險如何來規避？這就是為什麼美國政府讓雷曼倒閉後，沒法讓AIG倒閉。因為AIG無意中成為整個行業的最終擔保者，它擔保了投行，投行擔保了商業銀行和對衝基金。所以如果讓AIG倒，兩天之內可能每個大部分ATM就取不出錢來。
CDS市場的發展需要平衡剛性需求和投機之間的關係，如果沒有投機者參與，市場沒法成長起來，CDS這個工具的作用就不大。但是如果投機者佔比太大，整個市場也可能走偏。
CDS是一個風險轉移的工具，我們要非常清楚了解最終風險都轉移到哪去了。在金融危機發生的時候，應該説美國政府不清楚風險究竟轉移到哪，哪一個層次的風險，用什麼樣的形式轉到哪去，因為美國那時沒有對金融衍生品的監管，沒有CDS集中清算。
用來CDS做風險管理，有一個很重要的點就是系統性的風險也要規避。如果一旦發生系統性的風險，交易對手全倒閉，CDS也就完全失去了意義。如果沒有信息披露機制和有效的監管，所有系統性風險有可能都匯聚到一個地方。
我覺得CDS在中國是有剛性需求的，而且隨著剛性兌付的打破，對CDS的剛性需求會越來越大。不過要滿足對CDS的剛性需求，CDS市場必須有一定的規模。如果只是幾家銀行之間少量的交易，實體經濟的剛性需求是沒法滿足的。現在實體企業間的交易，擔保非常多，CDS成熟後，都可以通過CDS來滿足。
中國有中國的特色，從CDS違約事件的定義，到違約損失的確定機制都需要基於中國剛性需求來定，不必照搬海外的模式。剛才有位專家提到交叉違約的問題。如果違約事件指的是一個企業在經濟活動中所有的違約事件，這樣的定義對實體經濟會更有用，這樣的CDS也就更有意思。
從2000年開始接觸CDS到現在，我看到美國的CDS市場也是逐步完善起來的。剛開始每單CDS合約中違約事件的定義、違約損失確認機制都不同，後來才逐步實現標準化。
中國市場目前已經有明確的剛性需求，也存在和國際市場一開始發展CDS的困惑，就是單一CDS很難有交易對手，因此CDS組合交易很重要的。在這基礎上，部分金融機構可以為CDS做市。做市商需要有風險對衝機制，或者把CDS組合打包做成投資産品，賣給合適的投資者。最終投資者對風險的承受能力和對回報的要求，將決定CDS的定價。
何帆：感謝龐總，從親身經歷回顧了整個驚心動魄的故事。有請關總發言！
關萍：今天見到我原來在美國房利美工作過很多年的原同事和朋友。很高興分享我對CDS的看法。
我想從另一個角度來談這個問題。我們把CDS還是當成一個金融産品來看，中國現在的金融産品發展越來越豐富了。一般來説，前一段時間中國還是權益類、固定收益類、外匯類、大宗商品類都有了，還有這些産品的衍生品都有了。但是實際上信用衍生品，就是以CDS、CDX為代表的，CDX就是打包起來的這種産品。這種産品長期的在中國的市場上比較缺席，一直都沒有發展起來，我們還是覺得這個産品對中國現在這個市場來講非常有必要。
我們對於中國的信用債做了很多分析，如果CDS這個産品能發展起來，能從另外一個方面更好地反映出來現在市場上不僅是這個主體的信用風險，我們覺得這個産品的推出對於中國不光是作為信用衍生品市場的發展，對中國債券的市場，尤其是信用債的市場也有非常大的促進。
把CDS作為金融産品的角度來看，我們覺得它的用途也比較多。如果這個産品能夠發展起來，我們就可以拿它來做信用風險的管理和對衝。剛才周總講到還可以有資本緩釋的功能，像交易對手信用風險，CCR的管理和對衝。在美國如果是管理交易對手信用風險的話，美國的這個標準的做法現在基本上就是要計算CDA，計算CDA以後，對衝最主要的産品和手段其實大家主要還是用CDS，因為市場上對交易對手的風險是風險最低的、最好的一個手段。
今天還沒有人提到的，就是現在用信用衍生品來做信用管理和風險對衝，在美國大的金融機構其實是非常常見的。我在這裡舉一個反例，2011年的時候出了一個很轟動的事件，就是摩根大通銀行在倫敦的交易臺的CDS的産品，就是CDS做了指數以後。實際上那個曲線會變平，他們就在五年期和十年期的CDS上出了一個很大的問題，細節我就不多講了。為什麼他們要做這個産品呢？實際上摩根大通他們當初的想法，是因為他們有很多這種企業的貸款，他也買了很多企業的債券，他要怎麼來管理信用風險呢？就是對於他來講，CDS和CDX這些産品都是非常重要的信用風險的手段。
在中國的這個市場上，因為現在CDS這個産品剛推出來，我們現在還沒有推出來CDX。實際上我們覺得，我們有很多的銀行，不説幾大行，比如説一個比較小的城商行、農商行，實際上沒有很強的對衝貸款的風險能力，而且這個風險都集中在當地的業務上。我覺得如果我們這個信用衍生品能夠推出，不僅是作為一個産品，而且對於整個行業來講，像我們很多金融機構也都能有一個對衝自己信用風險的手段。我覺得這個産品推出來以後，對咱們的實體經濟，對整個金融行業的平穩應該説從這個角度上來講也是非常有好處的。
要把一個新的金融産品能夠發展起來做好，我們實際上還是需要基礎設施的。這個基礎設施包括在市場上有能夠對大量的從業人員進行定價、估值，對這個産品有一個正確的認識，或者是正在前進的認識，就是説我能夠對這個産品有一個價格的發現和認識，而且我不能只靠這個市場上交易出來的價格，我應該自己有一個模型，對它有一個模型價格的話，我知道什麼時候是一個交易的機會。
在2010年底回國以後，我發現在中國大家的模型計量這個方向的投入不是太多，可以説除了幾大行其他投入非常有限。大家比較多地想從這個市場上交易出來的價格來發現價格，因為我覺得有一個歷史原因，我們剛才説的幾大類的金融産品裏面，原來最多的是股票，股票這個産品確實是你做一個模型價格指導意義不大，靠市場交易出來價格就行了。但是一到其他的這些大的産品門類，實際上我們都知道一個發達國家，或者在中國我認為這個趨勢難以避免。我們債券市場，以後中國的經濟越來越跟世界接軌，我們的外匯市場、大宗商品的市場，有很多市場交易的體量等等就會越來越大，我們的計量要求就會越來越高。實際上我覺得CDS也是這麼一個産品，不應該完全在市場上交易，這個産品的推出能夠對我們金融機構的金融産品的理解，對於它的計量的技術有進一步的推動作用。
對於基礎設施的建設，我這裡還想提到一點，我一直覺得咱們中國這個市場上不僅是對CDS這個産品，對於其他的産品，做市商比較缺失，做市商交易的品種比較少，做市的機構也比較受到限制。對於CDS這個産品，我們非常樂於見到這個産品的發展，我們也覺得市場呼喚這樣的産品、管理和緩釋信用風險的産品出現。我覺得這樣的産品慢慢地發展起來以後，應該也能夠帶動我們中國整個市場的交易能力和風險管理能力總體的上升。
中國整個金融體系要做這種長期投入、打持久戰的準備，要培養整個中國市場的交易能力。這樣有一天跟世界接軌的時候，才會縮小跟世界的差距。
我們今天討論的是CDS，但是實際上我覺得，如果從長遠的角度來看，我們不要光考慮這一個産品，我們要考慮整個體制，我們所有的這些機構是不是能夠一步一步地把自己的交易能力發展起來？我覺得在實踐當中，會有人或機構可能會遭受一些損失，可能會交一些學費。但是我們怎麼才能把咱們整個行業的能力培養起來呢？這些都是需要交學費的。
最後，關於這個市場設計的問題，我們建議參與方更豐富，不用拘泥于比如説CDS的賣方就只是集中在銀行。如果考慮主體的多樣性更多一點的話，比如説包括有一些政府相關的機構它願意給當地的一些企業背書，或者可以把一些比較大的銀行考慮進來，它可能想提供一些信用風險的流動性，我都覺得是能夠活躍整個市場很有效的機制。
在次貸危機以後，因為當時監管只有一個，禁止那種沒有實際依據的CDS，美國沒有辦法禁止，因為CDS這個産品沒有有效的中央清算，沒有能夠有效地去管理這個市場。因此，如果一開始就討論一下這個中央清算的事情怎麼做，可能對這個産品的標準化，對這個産品的流動性，對它怎麼控制系統性風險我覺得都是有好處的。
何帆：謝謝關總，給我們了一個非常具體非常好的建議。
高揚：感謝主辦方的邀請。我想説一下，CDS作為金融衍生品，肯定是作為衍生品這一類來説是有共性的，但是跟場內的交易又有區別。
作為衍生品的共性來説，其實就是兩大功能，就是價格發現和風險管理。實際上我個人感覺，這兩個功能如果想要發揮得好的話，肯定是要有流動性的。沒有交易肯定就沒有價格的形成，沒有交易的話，風險管理也沒辦法進行。所以要有流動性，就必須有投機，這樣的話就形成一個有點悖論的概念。一旦有投機，可能交易量肯定要多倍于這個基礎的資産，這肯定是必然的東西。所以這種情況下，可能對於衍生品來説，一個很特殊的要求就是監管這一塊，整個市場風險的控制可能就要求更高一點。
從次貸危機之後看國外的經驗，可能就是場外的交易有某種趨勢場內化。在監管上，在很多方面向場內監管的一個特點發展。例如像一些利率互換的産品，可能就採取這種集中清算的場內交易的特徵。跟場外交易相比，其實場內交易可能比較有代表性的，像期貨交易和期權交易，實際上在這個交易制度的設計上，在風險控制上是非常嚴格的。可能大家也了解現在很多風險事件的發生，在期貨市場，基本上有價的風險，不會有信用風險。沒有説因為有一個交易者出現了違約，從而引發這個系統上的問題，好像不太可能。這個原因可能還是跟它的那種層層分擔風險，保證金制度，還有追加保證金這種結算上很嚴格的制度有關係。
舉個例子，像套息保值，實際上有一個套息保值頭寸的審批制度。你要想套息保值，必須要提供相應的文件來證明你是做的套保，而不是投機。符合的話，你的這個交易頭寸才不受限制。如果是投機的話，就要有這個限額的限制，類似這一類的制度特別多。這樣的話，其實某種意義上也可以防止這個交易缺少基礎資産的基礎。這樣的話，可以防範CDS這一類交易中出現的風險放大，導致這個系統性的風險無法控制的問題。
因為CDS是屬於中國借鑒的，屬於有後發優勢。如果有後發優勢的話，必須是制度先行，把制度建立完備了，把人家的缺點，出現的問題全都能吸取了才可能有這個制度優勢，後發優勢。所以我的一個觀點就是説，是不是也可以尤其在結算這個環節借鑒一些場內交易的特點和優點，把風險控制這一塊抓好，在允許流動性和保證流動性的基礎上，才可以更好去實現價格發現和風險管理的功能。
何帆：我們接下來有一些時間，聽了各位的發言之後我們的收穫也非常多。我們除了探討技術性的問題以外，有一些方向性的方面困惑著我。像CDS這樣的産品，它是一個舶來品，是從國外傳過來的。我們經常會講到咱們要按照國際慣例，但剛剛也談到了，中國從監管和市場跟國外不太一樣，所以要學就學得完全一樣還是有點中國特色？這個問題怎麼解決？
還有就是時機的問題，全球金融危機後，CDS相比2007年、2008年之前的規模有明顯的萎縮。如果別人的步伐都慢下來了，我們應該步伐也相應慢下來呢？還是我們現在先等等，做更多的準備呢？還是説只爭朝夕？現在時機是要加快還是要更謹慎一些？
張海雲：關於國際CDS市場步伐慢下來的問題，我想分享一下我個人的看法。CDS的以存量餘額衡量的市場規模在危機後確實有顯著而持續的萎縮，但存量餘額的縮減很大一部分源於後危機改革中的一些舉措，如中央清算機制、交易壓縮和抵消等。問題是，存量餘額減少不一定意味著市場交易活動減少了。從風險轉讓交易筆數和交易金額的角度來看，從2011年到2014年的基本走勢是穩中有升，在這三年間，交易筆數增長了約16%，交易金額增長了約14%。可見，由於後危機的CDS市場新機制，存量餘額已不再是衡量市場活力的準確尺度，改用風險轉讓交易筆數和交易金額考量會得到很不同的結論，這是其一。
其二是風險轉讓交易筆數和交易金額在2015年和2016年顯著下降。交易活動萎縮應該與後危機監管規則和市場格局帶來的交易成本增加密切相關。比如，《巴塞爾協議III》提高了資本要求，增加了銀行在CDS市場作市的成本，中央清算使保證金要求更為嚴格，加重了CDS倉位的資金成本，等等。
我認為西方的後危機監管改革存在一定程度的矯枉過正，從原來的過松變成過嚴。監管過嚴的本意是減少風險，但結果可能反而增加了風險。比如過高的保證金會降低市場流動性，從而增加各參與方的交易風險，同時，因成本過高而不參與交易的機構，則可能因此失去了對衝風險或優化投資組合的機會而增加了風險。另外，過嚴的資本監管會過度抑制銀行放貸，弱化實體經濟的活力和需求，然後為刺激需求，用過度寬鬆的貨幣政策抵消過度嚴格的資本監管規則，結果氾濫的流動性催生資産泡沫，加劇扭曲和失衡，埋下了下一輪金融危機的種子。可見，在監管領域也是過猶不及，我們在肯定後危機金融監管改革積極作用的同時，也需要關注其偏頗之處，而且監管規則在某些環節的局域偏差可能通過市場傳導而産生系統性的影響。
曹鳳岐：實際上現在就是解決一個金融創新、風險和監管的問題。CDS的基礎是信用風險釋放，或者是風險分散，這是毫無疑問的。但是CDS本身的交易是市場風險，美國不是信用風險出了問題了，他本來是給人家擔保的，他自己脫離了擔保，自己去按照價格交換，由於對衝基金又去買，所以出現問題。所以你會發現，大家都説了這個産品非常好，釋放風險，但是你沒有看到它可能帶來了風險。我的意思是説，你要考慮這個問題，不交易也發展不起來，一交易就可能出現一個大的風險，出現大的問題。所以説這種金融創新應該注意。
我認為CDS産品的根源或者説基礎是債券市場的發展。中國債券市場是不發展的，從監管角度來看，咱們大概至少三個部門在監管，一個是銀行間的債券市場，這是央行在監管，一個是交易所的公司債市場，是證監會在管，你沒看發改委那還有一塊企業債，不知誰來監管？沒有統一的債券市場，如何監管？去防範誰的風險？所以説這個市場要統一，債券品種非常多，才有發展CDS的必要。
今天我是學習，但是我感到這一塊是要解決問題。如果發展CDS的話，必須在制度、法律、監管各方面做好準備，才能大規模地做，要不然的話就是試點。
徐高：我問一個問題：現在我國金融市場存在很多問題，包括債券的評級分不開等等，是因為沒有CDS嗎？如果是的，把CDS搞出來就完了。但我們設想一下，現在大規模搞CDS會怎樣？前面很多專家都提到了債券市場中普遍存在的剛性兌付等可能引發系統性風險。如果在這樣的市場裏搞CDS，是在化解風險，還是在放大風險呢？別忘了，CDS這個東西不需要有實物資産，理論上可以無限創造。所以我覺得在吸收引進西方那一套的時候要以我為主，審慎推行。金融的目的不是為了要搞金融，不是為了金融從業者的掙錢，金融的目的還是為了實體經濟發展。我國實體經濟現在發展中碰到的結構性問題，是不是搞了金融性的戲法就能解決了？不是的！複雜的金融工具不是在化解風險，而只是在隱藏風險。
因此，CDS這個東西現在絕不能全盤照搬西方，否則一定會引發巨大風險。中國到底怎麼搞？我覺得還是要結合中國的國情，不要急，先試點。我國金融市場遠不是離開CDS就玩不轉的概念。在試點的過程中，我們能夠逐步知道在中國CDS應該怎麼玩，還能把相關的能力培養起來。這樣更加穩妥，也能夠避免風險。
高飛：此前紀司長已經介紹了我們關於CDS的一些主要觀點，下面我再簡單補充一點個人看法。
CDS作為中性的金融工具，它並不能消滅信用風險，只是促進了信用風險的轉移和分散，但這並不意味著CDS是無用的。正如前面紀司長談到的，CDS在更好揭示信用風險、改善信用風險定價等方面可發揮一定作用。過去，信用風險的交易幾乎只有買賣信用債券一條途徑，對參與者的資金實力要求較高。CDS則是單獨剝離出信用因素的交易，資金佔用相對較少，便於更多的債券投資者參與、管理信用風險。同時，與信用評級相比，CDS的價格是“真金白銀”交易出來的信用風險價格，對信用風險的反映相對真實。此外，CDS還可在一定程度上促進債券市場的快速出清。
但也應認識到，CDS的確不是一個能夠解決所有問題的萬能鑰匙。並且要趨利避害，發揮CDS的正面作用，還要在深入研究基礎上，持續完善相關的一系列交易、清算和結算機制安排。
何帆：今天的研討會到此結束，謝謝大家！
