國債期貨有效化解利率風險

    復出時機成熟到了緊要關口

    市場期盼協調統一監管體系

    建議建立監管聯席會議制度

    目前中國經濟局部過熱，流動性過剩，加息壓力凸顯時，利率風險已經積聚。而國債期貨作為管理利率風險的有效工具，它的復出也到了萬事俱備，只欠東風的緊要關口。長期處在齊抓共管、多方照料狀態下的國債市場，對於衍生産品的監管尚未形成統一協調的監管機制，由此導致的利益分配機制的紊亂也成為阻擋國債期貨再度揚帆起航的“暗礁”。因此，一個多方協調、統一一致的監管體系就成為目前國債期貨復出的“東風”，為市場各方所期盼。

    期貨市場是現貨交易形式在遠期的延伸與發展。一個期貨品種推出要想取得成功，現貨市場的牢固與發展，是必不可少的準備條件。這主要體現在兩個方面：現貨的市場化與規模化要求。目前，我國國債現貨發行與流通市場已經基本實現市場化運作，且國債現貨市場存量規模已具備國際各國引入期貨交易機制時的水平。可主要細化為下述幾個方面：

    首先，我國金融市場中，國債利率市場化程度最高，因此波動也最為劇烈。而我國目前對衝利率風險的工具十分缺乏，以國債為主要持有對象的銀行、保險等金融機構，甚至一些企業，面對利率波動時幾乎是風險敞口的。通過回購或逆回購等手段進行風險的管理，與期貨交易比起來，成本高，效率低，不適宜構造投資組合。金融市場迫切需要建立以國債期貨為基礎的、對利率風險進行動態、主動管理的風險管理模式。

    其次，在國債發行流通與存量方面，２００５年我國通過了關於實行國債發行餘額管理的意見。這有利於國債期貨結構優化和滾動發行形成規模，增加短期債的發行量，從而改善國債現貨市場流動性，為推出期貨交易提供流動性保障。

    二級市場上，２００５年銀行間與交易所市場國債現券與回購交易額超過１０萬億人民幣。存量方面，截至２００６年７月末，在中央國債公司託管的債券共有６９３支，債券存量達８．６６萬億元，其中國債託管量也達到２．７５萬億元，佔到ＧＤＰ總量的近２０％，已達到一些歐美國家推出國債期貨時的比例。

    更加令人振奮的是國債市場持有者結構的改善。銀行間市場參與者迅速增加從１９９７年的不到２００家至２００５年接近６０００家，而且機構投資者佔到所有參與者的絕大部分：全國性商業銀行、保險機構和城市商業銀行分別佔債券市場總份額的６４．５４％、６．９６％和６．０１％。因此可以想見，如果推出國債期貨，大量穩固的機構投資者將立刻成為市場中堅力量，這也是控制一個新興市場投機風險的基本要素。

    目前的問題是，我國債券市場由三、四個中央部門齊抓共管。恢複國債期貨交易後，中國證監會也要加入到這些債券監管機構的行列之中。在缺乏一個統一主管部門的情況下，各個部門之間不僅在管理權限上界定不夠清晰，而且還在協調機制上存在諸多問題，從而在一定程度上制約了國債期貨交易的恢復。

    我國即將迎來金融期貨的春天。在金融業那條古老的“混業—分業—混業”通道中，我們似乎即將再次步入混業時代。目前“一行三會”的分業管理體制將如何應對金融期貨的風險管理大潮，是當前最為敏感與棘手的問題。

    當然，短期內一個股指期貨品種不會引起監管體系太大的衝突，但未來隨著品種的豐富，監管部門之間難免形成權力纏繞甚至“死結”。如果我們能針對某個品種設計一套監管協調機制解開這個結，那麼將為整個金融期貨市場打開更廣闊的發展空間。筆者認為，國債期貨將成為這樣的轉捩點。

    我認為，應首先完善法律體系建設，從制度上劃分監管權責；其次應考慮到國債期貨自身特點，借鑒發達國家的市場監管經驗，注意利用商品期貨市場監管的手段和經驗，完善一些有針對性的監管措施。建議由財政部、中國人民銀行、中國證監會、中國銀監會和中國保監會等有關部門建立國債期貨市場監管聯席會議制度，提高市場監管的有效性。

    當前恢複國債期貨交易的最大阻礙是管理部門之間的利益協調。如果管理部門之間能夠儘快協調好利益關係，國債期貨交易的恢復將指日可待。（北京工商大學證券期貨研究所所長  胡俞越）