把維護中小投資者合法權益貫穿監管工作始終
--肖鋼主席在證監會加強中小投資者保護工作會議上的講話
（2014年1月6日）
同志們：
這次會議的主要任務是，認真學習貫徹國務院辦公廳《關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，部署加強中小投資者保護工作。下面，我講幾點意見。
一、認真學習領會國辦文件，提高思想認識
長期以來，黨中央、國務院對保護中小投資者工作一直高度重視。證監會一直把它作為監管工作的重中之重，採取了一系列政策措施，取得了積極成效。但中小投資者仍處於弱勢地位，風險意識和自我保護能力不強，容易受到侵害。資本市場是公眾化投資場所，我國擁有全球數量最多、最活躍的個人投資者群體，股票、債券、期貨投資者9000萬人，公募基金投資者6000多萬人，其中99%以上是投資金額少於50萬元的中小投資者，佔我國城鎮人口的14%。新一屆政府成立之初，李克強總理在回答中外記者提問時就提出要保護投資者，尤其是中小投資者的合法權益。2013年5月，他在國務院第七次常務會議上提出，要制定中小投資者權益保護相關政策。此後，國務院批轉的《關於2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權益保護政策體系。2013年11月十八屆三中全會決定明確要求，“優化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權益”。國辦《意見》是落實十八屆三中全會《決定》精神和國務院一系列部署的重要舉措，在我國資本市場發展歷程中首次全面構建了保護中小投資者合法權益的政策體系，是指導資本市場中小投資者保護工作的一個綱領性文件。高度重視和切實加強中小投資者保護，既是維護社會公平正義和關係億萬人民群眾切身利益的大事，也是資本市場自身改革創新和健康發展的重要前提，同時也有利於促進證券期貨監管轉型。因此，證監會系統各級領導班子和幹部職工要認真學習領會國辦文件精神，充分認識維護中小投資者合法權益的重大意義，緊密聯絡實際，認真抓好貫徹落實。為進一步統一思想認識，需要正確理解和把握保護中小投資者的本質與內容，處理好幾個重要關係。
一是正確認識“同股同權”原則與中小投資者保護的關係
“同股同權”、“資本多數決”，是現代公司治理的基本原則。我國《公司法》第127和第104條規定了“同股同權”和“資本多數決”原則。股份或股權的本意就包含了份額平等、權力公平、參與機會均等和利益分享等內涵。“同股同權”是指同一類型的股份享有相同的權利。
在早期公司實踐中，同股同權的實現採用了“一致同意”的表決機制，小股東享有任意的否決權，同股同權原則被簡單、機械、絕對地實現。隨著工業化推進，公司資本規模擴大，股東人數增多，這種方式很不適應社會化大生産的需要，為此，逐漸確立資本多數決機制，持有多數表決權的股東能夠決定公司事務，即所謂“控制權溢價”，“制度紅利”。這就為控制股東憑藉其優勢地位，濫用控制權侵害小股東的正當利益提供了條件和可能。因此，為了實現股東之間的實質平等，一些國家和地區的公司法紛紛確立防範控股股東濫用控制權的制度。賦予控股股東特殊的誠信義務，限制他們的權利，約束他們的行為。所謂誠信義務，源於信託法中受託人對委託人應當承擔的責任，通常指公司高管人員掌握廣泛權利，要對經營公司財産負責。隨著中小股東權利被控股股東損害的情形不斷出現，大陸法係和英美法係都將誠信義務承擔者擴展到控股股東。就是説，控股股東除了自身利益外，負有維護其他股東利益和公司利益的義務與責任。同時，實踐中形成了一些機制，如累積投票制、投票權代理和徵集投票權制度、異議股東股份回購請求權、代表訴訟制度。
可見，對中小投資者保護，是矯正資本多數決的濫用，實現股東實質平等的共同做法，並不損害股東平等原則，恰恰是真正實現同股同權。
二是正確認識“買者自慎”原則與中小投資者保護的關係
“買者自慎”（buyer beware）是自古羅馬沿襲至今的商品交易原則，反映到資本市場就是“投資風險自負”。
在商品結構較為簡單、買賣雙方面對面、對商品質量和用途等認知的力量基本對等的情形下，為防止交易中的不誠信或悔約等現象頻繁發生，買者自負原則成為維護交易秩序穩定的重要法律工具。隨著工業革命發展，新型通訊手段使遠距離交易成為可能，交易內容不再限于現貨交易，新技術運用使得商品的專業化、複雜化程度越來越高，大大增加了買方檢驗商品品質和正確判斷交易風險的難度，買賣雙方對交易標的認識的落差也越來越大，買方越來越難以全面了解有關交易信息。在這種情況下，一味強調買者自負，客觀上變成了只有買方承擔交易不利後果，是不公平的，對社會和經濟發展是不利的。因此，賣方有責的觀念逐步發展起來。
19世紀60年代，英國司法判例開始轉向強調“賣者注意”原則，如果買方沒有機會檢驗貨物，那就不應當適用買者自負原則。19世紀90年代，美國也開始不再片面強調買者自負，在大批質量無法保證的居民住房引發大量不動産糾紛中，法院開始將購房者放在值得同情的地位上，出現了不按買者自負原則的判例。認為如果賣方知道重大信息一旦披露將修正買方對商品的錯誤認識，且不披露構成未達善意以及未及公平交易的合理標準，那麼拒不披露信息等同於欺詐性不實陳述，理應承擔同樣的法律後果。
證券交易不同於一般商品交易，在公眾化集中交易的條件下，交易雙方信息不對稱，一對多，多對多，因此證券市場在強調買者自負的同時，必須強調賣者有責。正如1932年美國總統羅斯福就證券法議案所作説明一樣，“該議案為買者自負的古老交易規則增添了新的內容——賣者有責，這樣一來，充分揭示事實的義務就落到了銷售者的身上”。美國證監會以所謂“招牌理論”為依據保護中小投資者。所謂招牌理論，即只要打出證券經紀自營商的招牌並開始營業，那麼該機構及其人員就負有默示自己將公正對待顧客的義務。如果出現不公平交易，即違反這種默示義務，也就違反了反欺詐規定。1985年，英國政府發佈題為《英國金融服務：投資者保護新框架》的白皮書，鮮明地提出：“本白皮書描繪的監管框架適當突出歷史悠久的買者自負原則。但它認識到只強調買者自負原則並不夠。為增強投資者對市場投資的信心，必須採取措施減少欺詐，並鼓勵投資行業按盡可能高的標準行事”。
從各國證券法的制定與實施看，基本的經驗是，對投資者盈虧自擔、風險自負的買者自負原則，適用的前提是賣方履行了信息披露、銷售適當性等強制義務，以及不存在虛假陳述、內幕交易和操縱市場等欺詐行為。兩者相輔相成，不可分割。
總之，保護中小投資者與買者自負原則並不矛盾。在強調買者自負原則的同時，必須強化賣者有責。必須明確，保護中小投資者絕不是保證投資者不賠錢。而且保護中小投資者是一個政策體系，首要的是適當性管理制度，這也是政府監管的責任。加強投資者教育本身也是保護措施，有利於增強自我保護的能力。
三是正確認識交易自願原則與中小投資者保護的關係
交易自願原則源於羅馬法。諺語説，合同是當事人之間的枷鎖。“合同勝於法律”，自願簽訂的合同效力高於法律。隨著商品經濟發展和市場交易的複雜化，交易自願原則開始受到限制。《德國民法典》規定，“違反法律禁止的交易，無效；違反善良風俗的，無效；……以悖于善良風俗的方法故意損害他人者，應當向他人負損害賠償義務”。如果買方沒有機會檢驗貨物，那就不應當適用交易自願原則。如果買方基於對賣方的信賴而訂購貨物，那麼該貨物應當合理地滿足買方購買貨物的目的。可見，法律越來越傾向於保護合同正義，而不僅僅是合同自由。
市場上不少觀點認為，投資交易是“一個願打一個願挨”、“兩廂情願”的事情，投資虧損是投資者“願賭服輸”或“自作自受”的結果。這些觀點貌似有理，實則漠視投資者，是政府監管不作為的表現，也是股權文化不健康的反映，有違正義原則和契約精神。
資本市場崇尚契約精神。所謂契約精神包括契約自由、契約平等、契約信守和契約救濟，核心是誠信無欺、契約正義。證券期貨契約往往是標準化的，專業性強，結構複雜。因此，對交易自願原則必須加以限制，對投資者尤其是中小投資者實施保護。主要方式有：一是交易前實施投資者適當性管理，對於不具備專業投資能力和風險承受能力的投資者，即使自願，也不允許從事交易。二是交易中要求賣方承擔充分的説明義務，有關仲介機構勤勉盡責，承擔忠實代理義務。三是交易後建立風險補償制度。
四是正確認識效率原則與中小投資者保護的關係
有些人擔心，過多強調中小投資者利益保護，給上市公司及大股東、實際控制人規定大量限制性條款，會大幅增加上市公司運行成本，增加市場機構的合規成本，會影響市場運行效率，甚至最終産生市場對上市公司的“擠出效應”，出現更多公司選擇境外上市。這些看法其實是誤解。一些國家或地區證券市場研究表明，投資者保護機制對上市公司、控股股東的行為有顯著影響，有利於抑制其不良行為，有利於幫助公司提高治理水平。這是因為控股股東行為如果損害中小投資者利益，一般也會傷害整個公司的利益。一些研究還認為，對關聯銷售和關聯採購沒有限制的公司，其業績顯著低於有限制的公司。
從許多國家或地區實踐情況看，投資者保護越好，市場創新越多，行政管制越少，市場運行效率越高，股票市場也越發達。相反，忽視投資者保護，將給市場帶來更高的運行成本，甚至可能影響市場信心和誠信基礎，降低整個市場效率。美國安然事件後，2004年出臺《薩班斯法》，對上市公司提出了更高的要求，成本高了，反而激發了市場創新活力，促進了整個市場的快速發展。
二、狠抓落實，將中小投資者保護貫穿監管始終
出臺一個好文件不容易，貫徹落實好就更不容易，關鍵要狠抓落實。
（一）以中小投資者需求和權益保護為導向，全面梳理部門規章制度
要抓住落實《意見》的契機，結合行政許可的清理工作，對證監會系統現行的規章制度、規範性文件、內部工作指引等進行全面清理。對照《意見》的要求，進行修改、補充、整合、完善。在證券期貨市場改革發展和監管工作的各環節、各方面，都要全面嵌入中小投資者保護的具體要求。要大力推動證券期貨交易所、有關協會和相關會管單位，結合各自的職能和特點，相應修改完善自律規則、業務規則和服務流程，進一步做好中小投資者保護工作。
（二）健全投資者適當性制度，嚴格投資者適當性管理適當性管理
是投資者進入資本市場的第一道保護。目前國際上沒有對中小投資者做專門的定義，對投資者的劃分主要是出於分類監管和市場分類風險管理的需要。我國投資者結構呈現多元化，客觀上出現了多種分類，在一些領域、一些産品已經有適當性管理，但標準不統一且比較分散。如何針對複雜的投資者構成進行科學的分類管理，建立統一的投資者適當性管理規定，是當前的一項緊迫工作。
美國的投資者適當性制度很大程度上與註冊豁免關聯。以針對證券發行豁免問題的“認可投資者”為例，根據美國1933年證券法下的D條例規定，發行人向“認可投資者”定向發行，無論人數多少，都可以豁免註冊，不承擔信息披露義務。發行人不得向其他中小投資者發行，否則將承擔責任。八類認可投資者的評判標准保持動態調整。
我國資本市場實行合格投資者管理的時間不長，標準門檻差異大，相關配套考慮不夠。應當認真總結經驗，建立規範的投資者分類標準，並建立統一的投資者適當性管理規範，將適合的産品和服務提供給適當的投資者。同時，明確市場經營服務機構的適當性管理責任，健全各類自律規則的要求。
（三）優化投資回報機制，提升投資價值
獲得投資回報是中小投資者參與投資的正當權利。目前我國上市公司現金分紅佔凈利潤比例大體25％，顯著低於成熟市場的40％，平均年化股息率低於2％。針對當前資本市場綜合回報低、回報方式單一、回報意識不強，《意見》提出了優化回報機制的系統性制度安排，要求建立現金分紅、股份回購、以股代息等綜合回報體系，全面優化投資回報環境。督促上市公司及仲介服務機構牢固樹立回報股東的意識，改變整體回報低和分配製度不規範不透明的狀況。
要督促公司修改章程，強化分紅承諾和披露，發揮誠信監管系統的作用。全面落實IPO、再融資和並購重組中的股權攤薄和承諾要求。形成落實公司在股價低於每股凈資産時回購股份的監管安排。完善各項審核與信息披露制度，落實對現金分紅回報穩定公司的監管扶持政策措施。發揮基金等專業機構參與公司治理、改善投資者回報的作用。大力發展定期支付、絕對收益類産品，支持貨幣基金創新。進一步發揮託管人作用，督促基金管理人履行分紅承諾。
（四）保障投資者參與權和知情權，便利中小投資者行權
《意見》提出了便利投資者行權的一系列“組合拳”安排，對全面落實投資者知情權、參與權和監督權，提升公司治理，將形成有力支持。要全面評估完善證券發行、公司持續經營、並購重組以及各類産品的信息披露標準，制定並實施自願性和簡明化信息披露規則，提升信息披露質量和細化披露、承諾責任。圍繞再融資、並購重組、股東權益變動等對投資者權益敏感的事項，細化披露和追責的標準和監管措施。建立統一的信息披露平臺，便利中小投資者獲取信息，並及時曝光異常披露和失信行為。對異常信息、衍生信息、承諾事項、股價異動及市場關切的事項，加強事中監測檢查，實時作出監管反應。推動公募基金統一賬戶體系建設，方便投資者查詢。
儘快出臺實施中小股東單獨計票、全面網絡投票、推行累積投票制和徵集投票權的統一監管要求。制定股東大會投票表決第三方見證的規範指引。制定中小投資者提出罷免董事提案的規範程序。健全公司利益衝突回避機制的要求。加大公司治理責任，明確控股股東、實際控制人及董事、高管義務，強化對股東會、董事會及公司重大決策事項的程序合規性監管和公告義務。依託行業基礎平臺建設，為基金持有人投票表決提供設施支持。
（五）強化中小投資者賠償救助，積極推動權益維護
要致力於構建和諧的投資者關係，建立各類權益糾紛解決機制。支持市場主體開展糾紛和解與專業調解，支持公益訴訟、風險代理等服務。建立統一明確的投訴處理規範要求，督促市場經營主體承擔投訴處理的首要責任，健全客戶投訴與糾紛處理機制。重視發揮自律組織作用，為中小投資者權益保護提供專業服務、諮詢和救濟援助。完善證券、基金、期貨公司風險準備金制度，推動建立上市公司違規風險準備金，研究建立證券發行保薦質保金制度，鼓勵推行仲介機構職業保險以及退市保險，全面提升執業規範水平和責任意識。
健全督促侵權行為人主動賠償投資者制度，推動建立監管機構責令購回制度和承諾違約強制履行制度。嚴格查處各種形式的信息披露違法違規，打擊各類侵權行為。加快完善誠信數據庫建設。建立違法案件舉報制度。制定實施行政和解試點方案。
（六）強化中小投資者教育和完善保護組織體系，建立長效工作機制
要制定投資者教育總體規劃，加大對中小投資者教育力度，普及投資知識，開展警示宣傳，幫助他們提高風險意識和自我保護能力，經常告誡他們不要聽信流言，不要盲目跟風，不要炒新、炒小、炒差。督促證券期貨經營機構將投資者教育納入開戶、交易、營銷及客戶服務等各個環節。
中小投資者權益保護是一項長期任務和系統工程，要統籌協調，充分調動各方資源和力量，形成保護合力，加快形成法律保護、監管保護、自律保護、市場保護、自我保護的綜合體系。要加強與國務院相關部委和地方政府的溝通和信息共享，共同推進維護投資者權益。依託上市公司規範運作和打擊非法證券期貨活動兩個部際聯席會議機制，探索建立中小投資者權益維護的綜合溝通協調機制。完善有利於中小投資者行權、維權和救濟服務的環境，推動相關各方加大資源投入。加強投資者保護的國際交流與合作。
三、加強組織領導，落實工作責任
（一）要抓好學習和組織宣傳
證監會系統各單位、各部門要認真組織學習，充分認識《意見》的重要意義和精神實質，掌握各項工作要求。要採取宣講、專項培訓等有效方式，組織系統幹部、市場主體認真學習，將思想和行動統一到《意見》要求上來。同時，採取多種形式向投資者宣傳、解讀，使投資者了解自身權利，依法行權。
（二）要抓好任務分解和責任落實
會機關相關部門要建立投資者保護的標準，優化制度政策，投資者保護局要加強統籌協調。各監管部門和稽查處罰部門要將中小投資者保護嵌入到日常監管運行、稽查執法的各個環節。各派出機構要繼續深化轄區責任制建設，結合轄區投資者特點和工作實際落實《意見》要求，創新工作內容和工作方式。交易所和行業協會要完善投資者權益保障和服務的自律規則，提升會員單位的投保意識和工作水平。各會管機構要按《意見》要求和我會統一部署，完善業務規則和服務流程，豐富服務內容。系統各單位要及時發現和反映中小投資者權益保護工作中的新情況、新問題，提出改進監管意見和建議。市場經營服務機構和仲介機構要對投資者、對客戶切實履行勤勉忠實的義務，增強責任意識，提升專業服務水平。中小投資者要加強自身學習，強化風險意識，樹立理性投資理念。
（三）要抓好統籌協調和檢查評估
落實《意見》是一項需要常抓不懈的工作，要抓好統籌協調，做到遠近結合，突出重點，及時總結完善。各單位、各部門要制定落實方案，明確時間表，強化監管合作，形成全系統、全行業的投資者保護協同功能。投保局要發揮自身作用，動態跟進《意見》的落實狀況，建立督辦機制。要圍繞《意見》的落實，建立監督檢查和評估評價機制，組織開展對中小投資者權益保護滿意度調查和評估，對於檢查發現的侵害投資者合法權益的行為，依法及時採取監管措施。將投資者保護工作情況納入證券期貨經營服務機構分類評價，建立投資者保護權益監測、巡查、抽查機制。要組織好對派出機構和會管機構投資者保護工作的評價，把維護中小投資者合法權益的職責履行情況作為衡量監管工作成效的重要依據。
