金融支持實體經濟力度未減

M2增速下降反映去杠桿已見成效，同期社會融資規模保持平穩增長——
金融支持實體經濟力度未減

2017年M2增速下降，反映出在去杠桿和強監管持續推進的形勢下，銀行資金運用更加規範，金融部門內部資金循環和嵌套持續減少。當前的貨幣信貸和經濟運行情況為主動去杠桿提供了較好的時間窗口。隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速或將成為常態——

2017年末，廣義貨幣（M2）增速創下歷史新低，同比增長8.2%。2017年以來，M2增速放緩，多個月份都在9%左右運行，個別月份甚至跌至9%以下。

觀察近10年來的M2增速，在2009年創下28%的高點後，近年來，我國M2增速持續放緩。

短期內，M2增速的變化受季節性和監管政策的影響較大，但結合近10年來貨幣結構變化以及金融創新等因素來看，M2保持較低增速可能成為常態。

2017年M2同比增長8.2%——

去杠桿強監管拉低增速

短期看，去杠桿、強監管使得M2在低位運行。2017年以來，在去杠桿形勢下，多個金融監管政策密集出臺，要求金融機構嚴格控制杠桿率、禁止過度期限錯配、嚴禁監管套利等。如2017年底，針對資管業務存在的多層嵌套、杠桿不清、監管套利、剛性兌付等問題，設定了統一的標準規則；針對“現金貸”亂象，明確了原則底線，提出了有針對性的清理整頓措施等。

強監管之下，金融機構開始主動調整資産負債結構。前幾年，銀行購買非銀機構發行的資管産品等行為較為普遍，資金空轉的現象較多，由此派生出了存款增加，進而推高了M2增速。隨著金融監管的加強，銀行開始回收通過資管計劃等投向非銀機構的資金，資金“體內循環”減少，這就拉低了M2增速。2017年年末，M2增速的進一步走低則更多與季節性因素有關。2017年12月份，由於前期貸款擴張較快，年底銀行貸款等資産擴張理性減緩，存款派生也相應有所放緩，導致2017年M2創下同比增長8.2%的歷史新低。

對於M2增速放緩，中國人民銀行調查統計司司長阮建弘解釋稱，2017年末M2比上年有所下降，主要反映了在去杠桿和金融監管持續加強形勢下，銀行資金運用更加規範，金融部門內部資金循環和嵌套減少。

據央行初步測算，2017年金融機構同業業務、債券投資、股權及其他投資全年同比少增，下拉M2增速超過4個百分點。同時，貨幣持有主體的變化對此也有所印證。2017年末，金融機構持有的M2增長7.2%，比整體M2增速低1個百分點，住戶和企事業單位持有的M2增速則高於整體M2增速。

貨幣結構發生變化——

指標意義明顯下降

M2增速大幅放緩，市場上的錢少了，是否降低對實體經濟的支持力度？阮建弘認為，總的看，金融部門內部資金循環和嵌套減少，由此派生了存款減少，這有利於金融機構保持穩健經營，降低系統性風險和縮短資金鏈條，不會對實體經濟造成大的影響。

從數據來看，對實體經濟的支持力度不減。相關社會融資規模數據顯示，社會融資規模增長相對平穩。2017年社會融資規模增量累計為19.44萬億元，比上年多1.63萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加13.84萬億元，同比多增1.41萬億元。

“M2增速趨於下降時社會融資規模保持較高增長，可以在防範和控制金融風險的同時，保證對實體經濟的資金支持。”中國人民銀行參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長盛松成也表示，M2增速下降反映了金融部門去杠桿取得了成效，是前幾年高增長後向合理水平的回歸。社會融資規模增速保持平穩，表明金融對實體經濟的資金支持並未減弱，實體經濟流動性並未過多受到金融去杠桿的影響。

但是，隨著近年來我國貨幣結構發生變化，M2的指標意義已經明顯下降。近年來，金融創新快速發展，除了商業銀行外，居民和企業存儲貨幣的途徑不斷增加，如銀行表外理財、貨幣基金、互聯網金融存款、各類資管計劃等。數據顯示，2017年6月底，餘額寶規模達到1.43萬億元，成為全球規模最大的貨幣基金。盛松成表示，這些金融産品貨幣屬性都很強、增長都很快，但不少都沒有統計到M2中去。並且，大量企業和居民選擇以貨幣基金等存款以外的形式儲蓄，銀行存款來源不足、負債壓力加大、派生貸款的能力下降，這些都導致M2增速趨於下降。

海通證券首席經濟學家姜超表示，在金融創新快速發展的時代，貨幣存在的形式發生了巨大的結構性轉移，且新的貨幣規模維持高速增長，傳統M2統計的貨幣增速就逐漸顯得失靈。

尤其是近年來互聯網金融的發展，這些機構吸收的資金更是分流了本應存在銀行、體現在M2中的貨幣。據中國互聯網協會統計，2017年6月末，全國個體網絡借貸平臺的貸款餘額為1.13萬億元，這在2016年末、2015年末和2014年末分別為8034億元、4395億元和1036億元。同時，盛松成認為，地方債發行的減少也使得銀行債券投資放緩，進而拉低M2增速。

影響因素將更加複雜——

低增速或將成常態

在現有統計口徑不變的情況下，M2可能難以回到過去的高增速時代。

2017年12月末，我國M2餘額已經達到167.68萬億元。而在10年前，M2餘額僅在40萬億元左右。基數大了，M2增速每增長一個百分點需要的資金就比之前要多得多。

從近10年的趨勢看，隨著M2餘額的快速增長，增速也在逐步放緩。M2增速在2009年觸及28%的高位後，隨後開始震蕩下行。2014年，M2增速也曾經跌至11%左右。2016年以來，M2持續在11%下方波動。

“估計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態。”阮建弘認為，同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜。例如,貨幣市場基金快速發展對存款的分流作用可能持續存在等。“M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦有下降，對其變化可不必過度關注和解讀。”阮建弘強調。

回顧歷史，2016年之前的主基調是金融創新導致銀行表外、非銀金融産品吸收貨幣量高速增長，貨幣結構從銀行表內向表外轉移，M2增速放緩，姜超認為，2017年這種轉移速度放緩，對M2增速衝擊趨弱，但金融監管趨嚴導致貨幣創造減少，M2增速大幅下滑。2018年，情況更為複雜，一方面各項金融監管政策落地，銀行通過非銀創造貨幣的渠道被全面封堵，貨幣創造活動或進一步放緩；另一方面，對銀行理財、非銀機構、互聯網金融的監管和限制，有助於貨幣從銀行表外向表內回歸，這種結構轉移又有推升M2的作用。姜超認為，貨幣創造活動的減少可能成為主導力量，M2低增長或是大概率事件。

對於2018年M2的增速，盛松成認為，2017年金融去杠桿取得明顯成效，2018年這個因素不會像2017年這樣明顯，預計未來M2同比增速將趨於上升，社會融資規模與M2增速差距將逐步縮小，2018年M2增速有可能回到10%以上。（記者 陳果靜）