面對“股災”，各經濟體監管部門都會間接或直接參與調控

股市危機干預是國際慣例

在全球各國股市的發展歷史上，無論是成熟市場還是新興市場，很多都遇到過被稱為“股災”的劇烈下跌。面對“股災”，政府是否應出手干預，應當如何干預，也一直是市場發展中受人關注的話題。 

　　成熟市場中，政府對“股災”並未袖手旁觀，會間接或直接參與股市調控

　　申萬宏源證券研究所首席經濟學家楊成長介紹，從海外市場的情況看，股市出現短期大幅下跌的原因不外乎三個：經濟危機導致金融危機；金融體系風險引發股市波動；新興市場外資大規模流出帶來股市下跌。面對股市劇烈下跌，政府干預是必要的。干預不是為了影響股市的波動方向，而是因為股市和其他金融市場高度關聯，要避免股市劇烈下跌引發系統性風險。

　　中信證券研究部首席宏觀經濟學家諸建芳説，研究美國、日本等成熟市場可以發現，這些以市場機制為前提的經濟體，政府或者監管部門在“股災”發生時並未袖手旁觀，而是或間接、或直接地參與到股市調控當中。最明顯的是1987年10月19日，美國道瓊斯指數從開盤的2247.06點下跌至1738.74點，當天下跌22.6%。危機當晚，美聯儲立即表態會全力保障市場流動性供應，同時與各主要國家共同降低利率，共同干預外匯市場以穩定美元匯率，使得這次“股災”並未演變成賣空的惡性循環。

　　此外，諸建芳介紹，1963年日本股市重挫，投資信託基金大量解約，使得大和、山一及野村等三家證券公司爆發倒閉危機。此時，日本政府發動14家銀行與4家大型證券公司共同出資設立共同證券基金，發動救市。

　　1998年的香港“金融保衛戰”也被看作是成功應對危機的經典案例。國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平介紹，1997年10月，國際炒家開始“圍攻”香港，紛紛做空港股和港幣。10月22日至28日，恒生指數下跌3343點，累計跌幅達27%。1998年1月，恒生指數已跌破8000點，仍遭受國際遊資的繼續打壓，到8月13日指數最低跌至6660點。香港政府為打破炒家套利計劃，轉變以往“積極不干預”的經濟政策，直接進入股市動用外匯基金購買恒生指數成分股和股指期貨，直接進入匯市買入港元並限制惡意賣空行為。

　　“香港政府堅決主動做多的策略，使得國際炒家鎩羽而歸，恒生指數逐漸企穩回升，到1999年7月重上14000點。香港政府的直接入市干預一度引發質疑，但事後來看此舉成功維護了香港金融市場的穩定，非常時期的大規模救市更是在十年之後的全球金融危機中成為各國政府的普遍選擇。”任澤平説。

　　政府干預要及時有效，防止對金融體系和實體經濟傷害過大

　　任澤平認為，“股災”發生時政府救市要及時有效，防止“股災”對金融體系和實體經濟的過大傷害。同樣處於經濟週期的拐點，美國1929年大蕭條的最大教訓是政府救助不及時，放任“股災”蔓延成金融危機和經濟危機；而美國次貸危機由於及時啟動注入流動性等，一度被稱為“百年一遇”的“股災”對實體經濟衝擊相對較小，經濟恢復較快。

　　據介紹，上世紀20年代，美國在經濟高速發展的同時，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業平均指數從1921年6月的60余點開始反彈，1929年9月最高漲至376點。此後，10月23日，道瓊斯指數大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248點。雖然1930年前三月股指大幅反彈，終難改大勢，1932年7月最低跌至42點。

　　任澤平説，由於奉行不干預的自由主義經濟政策，當時美國政府和美聯儲沒有在股市暴跌時採取實質性的干預措施。雖然在“股災”後，美國開始反思股市崩潰的原因，採取了一些措施來穩定市場。但這些政策偏向於長期效應，對於市場的短期失血和崩潰作用不大，此後進入漫長熊市。“股災”前，因為銀行對證券投資提供了大量的信貸支持，股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無法收回貸款而倒閉，使得銀行對於貸款的審核趨嚴，造成工商企業特別是中小型工商企業的貸款需求不能滿足，企業陷入困境或者破産造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負向循環，經濟受到嚴重衝擊，工業生産指數迅速下滑。

　　反觀1987年，任澤平説，為了穩定市場，美國政府和監管機構汲取1929年的教訓，迅速行動起來，果斷干預市場；因為措施得力，市場恐慌情緒得以緩解，股市很快開始震蕩上升，並在2年後回到1987年的高點。美國次貸危機中，美股大幅下跌，9月—12月道瓊斯工業指數累計下跌31.2%。聯邦政府在危機之始就介入救助，市場恐慌情緒緩解，美股2009年3月起觸底反彈。“從效果看，危機蔓延低於預期、美國經濟快速恢復。”

　　市場失靈時，政府不能放任市場情緒惡化，應以強有力手段提振市場信心

　　任澤平認為，股票市場有自身漲跌規律。杠桿工具會放大波動。如果“股災”發在經濟週期上升期或降息週期，股市具有較強的恢復能力且調整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐；但是如果“股災”發生在經濟週期下降期或加息週期，股市恢復力較弱且調整較深。

　　諸建芳説，當市場失靈時，政府絕不能放任市場情緒的惡化，導致市場利益與政府效用的雙輸，必須以強有力的手段提振市場信心。從國際經驗看，1929年世界經濟危機的起因之一即是政府認為股市能自我修復、不應過多干涉；而近些年，在吸取了相關經驗教訓後，美國、日本和歐洲的央行都曾出手買入股票和釋放信貸以扭轉股市的暴跌；尤其是美國次貸危機爆發後，人們意識到市場不再是完美無缺。因此，在危機時刻政府救市，既符合國際慣例，又符合理論上的新進展。

　　“同時，金融風險還具有很強的傳染性，救市舉措的出手須果斷、及時。如果市場從融資和交易功能弱化，進一步惡化到金融機構倒閉或遭遇擠兌時再出手挽救，那政府支付的成本、市場遭受的損失很可能會被指數級放大。”諸建芳表示。

　　任澤平強調，政府救市是正常的逆週期調節，該出手時就出手。股票市場也是市場經濟體系之一，因此需要政府逆週期調節。

　　有觀點認為，政府干預市場會對市場自我運行機制産生干擾。對此，楊成長表示，如果在干預過程中，突出市場主體和行業協會的作用，讓金融機構積極自救，各自承擔和化解風險，並有效進行投資者預期的管理，就不會對市場運行機制産生很大影響。“當然，從各國經驗和教訓看，穩住市場只是第一步，此後更為重要的是對市場運行機制和監管體制的完善。”

　　任澤平介紹，美國次貸危機過後，就再次對監管體制進行改革。2010年6月，美國通過《多德弗蘭克法案》，該法案被認為是大蕭條以來最為嚴厲和全面的金融監管法案。(記者 許志峰)