堅持價值投資取向 構建創投生態體系

《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》（以下簡稱“意見”）正式發佈，標誌著我國創業投資業在引導和鼓勵堅持價值投資理念，構建和完善我國創投生態體系方面進入了一個新的發展階段。我國創業投資自上世紀80年代中期從國外引入，並經歷探索試行和快速發展，在體制機制創新和“募、投、管、退”等運作實踐方面積累了較為豐富的經驗，並已成為投資中小創新創業企業、支持大眾創業、萬眾創新，促進我國經濟轉型升級新的重要推動力。但由於我國改革開放以來，經濟體制仍處於由計劃經濟向市場經濟不斷深化的轉型中，産業處於工業化和信息化的發展期，而創業投資又是在這樣的環境中適應科技創新創業活動的客觀需求而興起。因此，創業投資在投資理念認識、相關政策法規制度、規範監管體系、資金募集和退出變現市場環境以及機構內部治理等，仍處於不斷探索前行的過程中。在今後五年內，如何更加有效地引導、鼓勵和推動創業投資由財務投資向價值投資轉變，加快構建和完善創投生態體系，對於推動我國創投業持續健康發展具有重要的戰略意義。在這方面，《意見》提出了系列重要舉措。

一、創業投資的産生與發展本身就是重大的制度創新。

從上世紀六、七十年代開始，以美國為代表的全球經濟開始了第三次工業革命，即信息化經濟革命。隨後美國矽谷涌現了英特爾、思科、亞馬遜、GOOGLE、特斯拉、FACEBOOK等一大批新興科技産業巨星，他們都是從草根創業開始，在面對失敗、破産的風險中，獲得創業成功，並由此催生了一種適應中小創新創業企業的融資需求的市場化投資融資制度安排——創業投資。創業投資不是傳統的産業投資，即通過投資辦廠或設立公司，從事産品或服務的生産銷售，並通過經營利潤獲得投資增值；也不是傳統的金融投資（包括證券及衍生品投資等）。在投資運營和內部治理方面，創業投資也有別於傳統的直接投資活動，其所投資的對象，及未來成長性和投資收益都具有不可預測和不確定性，甚至失敗是常態，成功是偶然。在美國投資成功率平均在2%~3%之間，但是，少數被投企業持續的價值創造獲得高額收益，不僅彌補了投資失敗，還為投資者提供了高於平均收益的回報。美國矽谷創業投資發展一條重要的經驗是，在評估和投資項目時，第一想到的不是要獲得多少盈利，而是項目及其團隊能否為社會創造鉅額價值。為此，創投基金投資企業後，不僅僅是增加了創業企業的成長後勁，最重要的是將其資源整合到創業企業裏面，持續地幫助企業創造新的價值。

這是因為創業投資的收益很高。美國創業投資協會曾經做過調查，每一美元創業投資的效益，等於三美元的大公司研發費用的效益。這就是説，在激勵創新方面，創業投資的效果是大公司的三倍。

當然，堅持長期價值投資取向，不僅取決於企業團隊和創投機構，還必須構建一個符合“雨林法則”的生態體系，包括法律、政策、融資市場、資本市場、仲介服務以及創業投資自身的多元化業態等。

過去二十多年，我國創投業由於人才、資金、經驗、資本市場以及體制機制創新等方面的積累還相對不足，加之産業結構和市場需求急劇變化，所以創投的投資價值取向主要體現為追求短期利益最大化的財務投資為主，能夠為被投資企業整合多方面資源，通過提供管理服務，幫助企業持續創造價值的能力嚴重不足。近兩年來，我國創投業正在開始向長期價值投資轉型，突出表現為：投資階段向早期、初創期延伸；創業投資機構興辦孵化器，將投資與輔導相結合；天使投資已成為投資早期、初創期小微科技企業的重要力量；創投企業的管理團隊的知識技能結構正在轉向以産業背景為主，更多地選擇投資未來可能有廣闊市場前景的前沿技術項目，並與被投企業共同構建新的商業模式等。

二、堅持市場化原則，構建創投生態體系。

在堅持市場化原則下加快構建我國創投生態體系方面，《意見》出臺了多項具有前瞻性的重要舉措，儘管其中一些還停留在研究推動階段，但能以國務院文件名義正式提出，這將不僅僅是管理理念上的變革與提升，也是加快推動相關體制機制改革創新進程的重要步驟。

1、加快培育多元化創投主體和新興業態。

美國、以色列和我國台灣地區等全球創投發達經濟體實踐證明，在創投生態體系中，首先是發達的多元化主體及層出不窮的新興業態。創投是個大家族，包括政府引導基金、商業化母基金、專業創投機構、大型企業附屬創投部門或機構、天使投資等，他們在投資方向和策略上，既有明確分工和專業性，同時又互補協同發展。政府引導基金和商業化母基金已經成為我國創投企業資金募集的重要來源，天使投資偏重於投資早期和初創期項目，投資規模相對較小，當被投企業成長到一定階段後，便由專業創投機構進行後期多輪投資，直至被投企業在資本市場成功上市或被收購。

此外，隨著新技術的涌現和市場化程度的提高，創投新業態也不斷涌現，在投資邊界上越來越模糊。典型的就是創投基金創辦孵化器。美國矽谷創業教父保羅·格雷厄姆創辦的Y孵化器（Y Combinator）就是將天使投資和創業輔導結合在一起並獲得巨大成功。國內的李開復先生創辦的創新工場、深圳深港産學研創投、創東方投資等機構也先後創辦了孵化器。除此之外，我國一大批高凈值個人投資家，他們大多是通過成功創業積累了豐富企業經驗並擁有較強的投資能力和風險控制能力，或者以自然人身份單獨投資中小微創新企業，或者幾個人聯合投資，他們與專業化創投機構最大的區別是，對被投企業給予更多的指導和幫助，與企業同命運共成長之情更為真切。《意見》提出鼓勵具有能力的個人依法設立一人公司從事創業投資，這一舉措具有重要的現實意義，理所當然可以享受創投業的相關優惠政策。

2、鼓勵堅持長期投資，為被投企業持續創造新價值。

從追求短期收益的財務投資轉向長期的價值投資，並不是一蹴而就的，能否推動整個創投行業成功實現這一轉型，關鍵取決於創投生態體系的構建和完善。

首先，要開拓長期投資資金來源。美國等發達國家的做法告訴我們，長期資金除政府引導基金外，還有保險資金、退休養老金、大學捐贈基金等。上世紀七十年代，美國政府為了拓寬創業投資長期資源來源，專門修訂相關法律，允許養老金以不超過5%的比例投資具有高風險高收益的創業投資。而我國保險資金、養老資金和社保基金投資創業投資的比例佔比極小，大量投資有價證券，甚至房地産。為此，國家不應僅在政策層面，更應在立法層面，允許保險、社保資金拿出一定比例資金投資創投基金，並在産業政策引導下，按市場化原則，由專業機構嚴格規範管理。

其次，為了鼓勵長期投資，《意見》提出：“研究建立所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向挂鉤的制度安排”。這是一項非常正確的舉措。創投企業在被投企業上市前若干年就已進行投資，直到成長為符合條件成功上市，一般要5年甚至更長的時間，期間創投企業承擔著投資不確定的各種風險。被投企業上市後，相應縮短其解禁期，這有利於創業投資資金的良性循環。

第三，為了鼓勵長期投資，還應該進一步加大稅收扶持力度。創投企業稅收抵扣政策實施多年，由於缺乏實施細則和政府相關部門之間的協調機制，導致這一政策落實效果不盡人意。政策規定，享受此項政策的必須是投資中小高新技術企業的創業投資企業。由於中小微企業標準由國家發展改革委和工業與信息化部審核，而高新技術企業則由科技部審核。而部門之間缺少協調，再加上科技部制定的標準門檻高，創投企業投資的早期、初創期創新企業往往達不到相關要求。為此，創投界曾多次呼籲降低門檻，目前獲悉有關部門已著手修訂有關稅收抵扣政策並逐步完善，促進創業投資發展的稅收政策體系。

此外，要鼓勵規範發展互聯網股權投資平臺業務，必須涉及個人所得稅問題。如果按現行稅制，個人所得稅參照個體工商戶徵收，那將對互聯網的眾多個人股權投資無疑是嚴重打擊，不利於動員有能力的個人投資者支持大眾創業、萬眾創新。

3、拓寬退出變現渠道，促進創投資本良性循環。

堅持價值投資，構建創投生態體系，還要有力促進創業投資資本的良性循環。由於大量分散的社會資金通過一定的制度安排，募集設立創業投資基金，首先將這些分散的資金轉化為創投的貨幣資本，然後投入到中小創新科技企業，而創投資本又轉化為非上市企業的創業資本。在多數情況下，多個被投企業中，只有少數通過資本和技術的有機結合獲得高速成長和鉅額的價值增值，但創投資本並不像産業資本那樣和被投企業相伴到老，而是當被投企業上市後，自身能夠通過資本市場募集發展資金，創業投資的使命便宣告結束而實現退出；或者採取溢價並購的形式，獲取預期的投資收益，使基金的投資者取得較高投資回報。被投企業IPO上市是創業投資的黃金退出通道，是創業投資實現良性循環的核心。所謂的良性循環，非常重要的一點是，將進一步激勵原有投資者將本金和獲利再次投資創業投資，同時也激發更多社會資金進入創業投資領域，加快創投資本的快速形成和規模化。

我國多層次資本市場已建立多年，包括主板市場、中小企業板市場、創業板市場、全國中小企業股份轉讓市場等，但與美國等發達國家相比，我國多層次資本市場對創業投資發展雖然起到了較大的促進作用，但遠遠不能滿足創業投資發展的要求，但同時創業投資為多層次資本市場先後培育輸送了一大批優質的上市資源，其中在中小企業板上市企業中，有創投背景企業約佔46%；創業板上市企業中，有創投背景企業約佔70%。

但是，我們也應該看到，當前多層次資本市場對創業投資持續健康發展存在諸多制約：一是中小企業板、創業板發行節奏太慢，規模小，使一大批被創投投資的高成長科技企業被擋在上市門外，或者長期滯留在證監會的“堰塞湖”裏。近兩年來，每年平均上市的企業僅有一百來家，這與我國大眾創業、萬眾創新的發展戰略要求相距甚大；二是上交所、深交所和股份轉讓系統公司三個證券市場互相割裂，多層次資本市場變成多個孤立的市場，至今仍未形成有機的轉板機制；三是股份轉讓系統定位不清晰，辦成了私募發行和封閉交易的市場，導致備案審核疏漏較多，交易清淡。它無疑應該辦成納斯達克式“私募發行、公開交易”的證券市場。無論是美國還是我國的實踐反復證明，多層次資本市場越發達，交投越活躍，運行效率越高，創業投資發展就快，資本規模和投資企業數量就持續增多，否則創業投資就萎縮。自去年下半年以來，我國創業投資已陷於低潮，突出表現為：政府熱、民間冷。

4、實行雙向開放，加快推動中國創投國際合作步伐。

隨著經濟全球化的縱深發展，創業投資已經成為廣泛的國際現象。任何一個國家，特別是後進國家和地區都不可能孤立地發展創投業。我國創投業在過去的二十多年中，之所以能夠持續快速發展，在相當程度上，得益於外資創投的介入及大規模從事投資活動。據不完全統計，在美國上市的“中國概念股”中，幾乎都有在境內從業的外資創投背景。如阿裏巴巴、京東商城、奇虎360、聚美優品、唯品會、去哪兒網、58同城等。京東商城創業初期，普遍不被看好，外資創投紅杉資本、今日資本卻獨具慧眼，予以投資；在香港上市的騰訊公司目前有2萬億港幣市值，在其創業初期，就獲得了IGD的投資，並進入快速發展軌道。近年來，進入境內的外資創投由於業績顯赫，在不斷募設和管理美元基金的同時，也募設管理了一大批人民幣基金投資境內企業。他們的成功經驗對我國本土創投的發展發揮了重要作用，主要表現為：一是引進發達國家先進的創投理念和經驗，使本土創投在探索發展中少走了許多彎路；二是對我國原有投融資體制形成巨大衝擊，促進了我國與創投相關的産業政策、稅收制度和法律法規等的改革和完善，以及多層次資本市場的創新等，也正是由於外資創投的進入，帶動了本土創投的興起和規模的形成。他們二者之間既保持各自相對獨立的運作，同時又相互開展合作。

目前，我國本土創投機構也開始探索走國際化道路。部分創投企業已經募集管理美元基金，與美國、歐洲、以色列、韓國、新加坡等國家創投開展合作；少數本土創投已經將投資觸角伸向美國矽谷和以色列等國家和地區。根據美國市場研究公司Rhodium Group發佈的報告，不包括房地産在內，截至今年上半年，我國對矽谷的投資已超過60億美元。但總的來説，我國本土創投開展跨境投資和國際化起步較晚，目前還處於零散狀態。為此，許多本土創投機構和有識之士強烈呼籲要求放寬管制，鼓勵有國際視野和投資能力的本土創投積極探索開展跨境投資，這對推動我國創投業向高層次發展具有重要意義。首先，通過設立境外基金和開展跨境投資活動，將有利於與境外更多潛在投資者開展合作，並不斷把他們引入國內；其次，及時了解掌握國際最新創新科技發展動態與趨勢，並有機會把國外先進技術項目引回國內，將矽谷、以色列等的先進技術研發和國內産業配套，在我國本土創投跨境與在國內同時開展投資的過程中，必將有助於形成有機的國際化産業鏈條，從而加快我國創新型國家建設步伐。

5、加快法制建設，促進創業投資規範運行。

我國創投業雖然已經走過了二十幾個年頭，但至今仍處於草莽發展階段，尚未進入嚴格的法治軌道運作，法律法規建設嚴重滯後，越來越嚴重制約創投業的持續健康發展。

截至目前，我國創投業具有一定約束力和影響力的相關規章主要是：2005年11月經國務院批准，國家十部委頒發了《創業投資企業管理暫行辦法》。在過去的十年中，這個辦法對我國創投業發展起了積極推動作用，但這個辦法僅僅是國家有關部委制定和實施的規章，不具備國務院法規的權威性。

《意見》提出了要完善創業投資相關法律法規，並要求研究推動相關立法工作，推動修訂《公司法》、《合夥企業法》。建議下一步要推動《創業投資條例》儘快出臺。在全球範圍內，創業投資的産生和發展本身就是投融資體制一大創新，既不是傳統的金融資本，也不是傳統的産業資本，它是一種科技+資本，新生態的化學結合，因而它不屬於傳統的哪一行業，自然也不應該劃歸某一特定行政部門實行監管。《意見》在調研和起草過程中，由國家十七個部委參與並提出各自意見，這説明創業投資作為投融資體系中的新興業態是跨部門跨行業的。

早在2000年第二屆“高交會”期間，深圳市政府為加快創業投資發展，就制定出臺《深圳市創業資本投資高新技術産業暫行規定》，2003年深圳市人大常委會又頒發《深圳經濟特區創業投資條例》，充分學習和借鑒國際經驗，結合深圳實際，取消了創業投資行政主管部門，將其改為業務指導部門。業務指導部門與其他相關部門建立聯席機制，對創業投資實行事中、事後監管，並對監管方式也進行大膽改革，更多地依靠行業自律管理。在市政府的“暫行規定”和市人大的“創業投資條例”中，專門設立創業投資同業公會，並明確規定創業投資同業公會作為行業組織的職責。深圳市創業投資同業公會于2000年不僅是根據《深圳經濟特區行業協會條例》設立，更是依據創業投資相關法規設立運作的。因此，建議加快研究制定《創業投資條例》及其實施細則，並儘快成立中國創業投資協會，負責全國創業投資行業自律管理，使我國創投業在未來五年中真正實現法制化規範管理，成為“法治創投”。在這裡，特向大家推薦華人創投之父李宗南先生所著《改變中國的密碼》，這個密碼就是創業投資，而“創新+創業+創業投資等於創造價值”。（深圳市創業投資同業公會常務副會長兼秘書長 王守仁）