市場期待已久的《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱“新國九條”）于本月9日公佈，引起了市場輿論廣泛關注。為全面分析“新國九條”的影響，有必要把“新國九條”與十年前的“國九條”進行對比分析，並結合當前的經濟形勢和市場特點來剖析“新國九條”的用意。

    為何要頒布“新國九條”

    市場之所以期待“新國九條”，是因為當前股票市場人氣十分低迷，希望重現十年前國務院公佈《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱“國九條”）後股票市場出現大牛市。從2005年6月份開始,上證綜合指數從1000點一直漲到2007年10月份的6124點，漲幅達510%，歷時兩年半，是新中國股票歷史上最大的牛市。

    2004年前後，制約長線資金入市的一個十分重要的原因是所謂的“國有股減持”。“國九條”提出，“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利於市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”，相當於給市場吃了定心丸。當市場投資者明確了通過“對價”方式解決上市公司的股權分置問題後，股票市場逐漸進入了牛市狀態。

    自2007年上證綜指登頂6124點後，股市總體處在不斷下跌的熊市狀態，至今股市已連續下跌了近七年之久，熊市持續時間已經創我國股市的歷史記錄。市場早就期待決策層能夠進行頂層設計，推出類似2004年的“國九條”，以此扭轉市場預期。

    “新國九條”的頒布還另有深意。2008年以後，我國為了應對全球金融危機，採取了積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，信貸的過快擴張産生了負面作用，其不良後果目前已經開始顯現。企業的高負債率與嚴重的産能過剩使經濟與金融運行風險突顯，如何才能破解當前經濟困局？不斷減少企業負債是去杠桿的一種選擇。日本在1991年以後就是採取該方式去杠桿，結果是經濟從此進入了零增長狀態，他國的教訓表明這不是一種好的選擇。另外一種去杠桿的方式是補充企業的資本金，這是積極的去杠桿方式，可以在保持經濟增長不減速的背景下實現企業負債率的下降。

    從國際比較看，我國企業直接融資比重太低，實現第二種方式的去杠桿化完全有可能。截至2012年底，我國直接融資佔比為42.3%，不僅低於美國（87.2%）、日本（74.4%）、德國（69.2%）等發達國家，也低於印度（66.7%）、印度尼西亞（66.3%）等發展中國家。我國直接融資比重偏低説明資本市場的發展空間巨大，但要把潛力變成現實的前提是資本市場的功能必須強大。可見，當前的資本市場肩負重要的歷史使命，建立強大而發達的資本市場是“新國九條”的歷史使命。

    “新國九條”有何新意

    將“新國九條”與十年前的“國九條”及其他有關資本市場文件進行比較，至少有以下幾個方面有重要突破。

    第一，鼓勵上市公司建立市值管理制度。“新國九條”共有33個條款，第(六)條款是有關提高上市公司質量，該條款明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權激勵制度，允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃”。這是國務院的文件裏第一次提到鼓勵上市公司市值管理，比十八屆三中全會的《決定》更進一步。

    我國股票市場與西方國家的股票市場最大的不同是股權結構不同，國有控股佔有非常重要的地位，這是我國股票市場的特點之一。十年前的“國九條”解決了股權分置問題，但並沒有徹底解決股權激勵問題。大多數國有控股類上市公司的董事並沒有持股，董事長一般由組織部分委派，導致了嚴重的內部人控制。無論是董事會還是經理層，追求的目標都是為了保全自己的位置，而不是公司利潤的最大化。社會公眾股東在股東大會和董事會中幾乎沒有發言權，社會公眾股東只能用腳投票，這是大盤藍籌股估值水平日益降低的最重要原因之一。

    要解決國有控股上市股權結構不合理問題，必須對症下藥，市值管理和股權激勵都是有效途徑，只有這樣才能讓董事和經理們真正關心股價，與社會公眾股東的利益保持一致。國有資本的風險和收益是不對稱的，國有資本在股票市場的運作容易出現道德風險，國有資本的實際控制者往往利用這個機會進行牟取暴利，而最終讓國有資本在高位站崗。因此，控股的上市公司董事和經理層也不能過度關注股價，更不能拿國有資本來操縱股票價格，要把握好一個度，否則國有資本大量進入股票市場會帶來難以估量的後果，牛市之後很可能是一地雞毛。

    第二，對欺詐發行的上市公司實行強制退市。新國九條的第(八)條款是完善退市制度。提出“構建符合我國實際並有利於投資者保護的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標體系並嚴格執行。支持上市公司根據自身發展戰略，在確保公眾投資者權益的前提下以吸收合併、股東收購、轉板等形式實施主動退市。對欺詐發行的上市公司實行強制退市。明確退市公司重新上市的標準和程序。”。

    十年前的“國九條”也明確提出要“完善市場退出機制”，而且提出“在實現上市公司優勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制，切實保護投資者的合法權益”。但這些措施並沒有能夠真正落實，一個很重要的原因是很多陷入虧損的上市公司都有歷史緣由，如果強行退市會引起社會公眾股東強烈不滿。“新國九條”的退市制度選擇從增量入手就容易執行，並且對欺詐發行的上市公司實行強制退市，可以對財務造假等行為形成有力震懾，可以有效提高資本市場的誠信水平。

    第三，放寬業務準入，有利於提高資本市場的廣度和深度。在（十七）條款中，提出“實施公開透明、進退有序的證券期貨業務牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資諮詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照”。這些為金融機構的混業經營創造了政策環境，有利於資本市場與金融主動脈的互聯互通，為股票市場引來源頭活水。

    “新國九條”的出臺是有針對性的，不僅是為了解決股市低迷問題，更重要的是為了改變中國金融結構不合理狀況，解決中國企業普遍面臨的高杠桿難題。應該説，“新國九條”找準了股市的癥結。鼓勵上市公司進行市值管理如果能納入央企的考核指標中，必將對股票市場産生深遠的影響。

    然而，當前外圍環境對股市不利。從國際看，美國貨幣政策面臨調整，資本回流美國是大趨勢，包括中國在內的新興經濟體面臨壓力，這與2004年頒布“國九條”時的背景恰好相反。從國內看，房地産泡沫面臨破滅的可能，由此導致的産能過剩問題和金融風險將日益顯現，從而成為股市發展的不確定因素。（中國社科院金融所 尹中立）