主題：人民幣匯率形成機制改革面臨的機遇、挑戰及對策建議

嘉賓：（排名不分先後）

主持人：王文中國人民大學重陽金融研究院執行院長

魏本華 中國人民大學重陽金融研究院高級研究員、中國人民銀行外匯管理局前副局長

馬駿 中國人民銀行研究局首席經濟學家

姚余棟 中國人民銀行金融所所長

廖媛媛 中國銀監會政策研究局副局長

張岸元 國家發展改革委經濟研究所金融室主任

趙錫軍 中國人民大學財政金融學院副院長

涂永紅 中國人民大學國際貨幣研究所副所長

汪濤 瑞銀證券首席經濟學家

管清友 民生證券總裁助理、研究院執行院長

沈建光 瑞穗證券首席經濟學家

徐高 光大證券首席經濟學家

劉英 中國人民大學重陽金融研究院研究員、合作研究部主任

胡玉瑋 中國人民大學重陽金融研究院宏觀研究部研究員

作為金融領域改革重點，國務院領導高度重視人民幣匯率改革工作。李克強總理指出，金融穩定事關經濟全局，完善人民幣匯率中間價報價機制，是順應國際金融市場走勢的合理舉措，當前人民幣匯率不存在持續貶值基礎，能夠保持在合理均衡水平上基本穩定。對此，中國政府網與中國人民大學重陽金融研究院聯合舉辦第14次文津圓桌，邀請來自發展改革委、人民銀行、銀監會等部門和人民大學、瑞銀證券、民生證券、瑞穗證券等高校及機構的人民幣匯率方面專家學者，深入研討人民幣匯率形成機制改革（簡稱“人民幣匯改”）面臨的機遇、挑戰及對策建議。

王文（中國人民大學重陽金融研究院執行院長）：今天來的專家都非常知名，有人民銀行的，有銀監會、發改委的，過去外匯管理局的老領導，來自市場的同志，來自人民大學高校的同志，我就不再介紹了，就正式進入今天的主題。

理論上對人民幣匯率改革這個問題的觀點和看法都非常多，尤其是國際上，今天在場也有少數外國媒體，大部分還是國內媒體。今天的內容還是和往常的一樣，請各位專家暢所欲言。首先有請魏本華老師。

魏本華（中國人民大學重陽金融研究院高級研究員、中國人民銀行外匯管理局前副局長）：

總理説這次完善人民幣匯率中間價的報價機制是順應國際金融市場走勢的合理舉措，用了順勢而為這四個字，是寓調整于改革之中。我們表面上看起來，是調整人民幣匯率中間價這個報價機制，但其實又是我們在金融領域裏推進我們匯率改革的一個非常重要的舉措。

事實證明，總體上我國經濟基本面非常好。儘管人民幣在靜靜地緩慢升值，但我們出口形勢仍舊看好。從這個角度來看，匯率制度是適應我們總體經濟改革情況的。

在此次改革之前，客觀上人民幣中間價和市場匯率偏離幅度是比較大的。人民銀行行長助理張曉慧的發言裏提到，她認為偏差大約是3%。所以，在三天的匯率貶值之後，匯率開始企穩，逐步地穩定下來。而且人民銀行對此是充滿信心的，因為我們中國經濟基本面是好的，不存在人民幣匯率持續貶值基礎。

所以，我相信這種偏差通過這次糾正之後，使人民幣匯率能夠更充分地考慮市場因素在人民幣匯率機制中發揮的作用。從中長期來看，對人民幣匯率市場發展以及對宏觀經濟調控都將發揮更好作用。人民銀行這次是不失時機的，非常果斷地採取措施，完善了人民幣兌美元匯率中間價報價的形成機制，讓市場因素在人民幣形成機制中發揮更大的作用，實實在在地提高了人民幣的匯率彈性。

國際貨幣基金組織亞太部副主任羅德勞耶爾，在8月14號華盛頓答記者問時説，對人民銀行這項措施表示歡迎。關於會不會影響到人民幣進入特別特款權籃子問題，羅德勞耶爾曾明確回答，沒有直接影響，而且如果人民幣一旦加入籃子，更有利於特別提款權運行，完全是非常正面的評價。如果人民幣加入特別特款權，因為它的匯率更富有彈性，更注重市場因素，對特別提款權業務運行會有非常正面的影響。

國際上有少部分人，對我們匯率機制缺乏理解。攻擊我們説匯改措施是為促進中國出口，我覺得易綱局長在答記者問時用了“無稽之談”予以駁斥説得太到位了。因為我們國家的出口雖然比前幾年增速上有所放緩，但我們貿易順差一直比較大，經常項目也是長期保持順差。預計今年順差可能會達到GDP的3%左右，這是一個比較好的情況。

現在，至少前7個月貿易順差達到了3052億美元。所以，我們國家經濟進入新常態後，努力進行經濟結構調整，促進經濟增長方式轉型，內需也在穩步增長，就業是穩定的，財政狀況也是良好的，國家外匯儲備充足，這些因素是我們經濟的基本面、基本點，我們沒有必要靠匯率貶值來促進出口。所以，指責説人民幣以後將進入貶值方向確實是沒有基礎的。

而且正相反，因為我們新常態下採取經濟結構調整，促進經濟增長方式轉型一系列政策，可以向外界表明，人民幣是個非常穩定的貨幣，對未來我們充滿信心。

下一步怎麼辦？通過匯率改革，從其他國家歷史經驗能夠找到一些線索，來分析我們下一步政策措施向什麼方向走。在經濟持續穩定發展基礎上，金融體系穩定，加之一個運轉良好的資本市場，逐步推進我們匯率改革確實是有條件的，也是必要的。按照西方經濟學一種説法，所謂叫“不可能三角”，説資本管制，獨立的貨幣政策和固定的匯率制度同時存在。

我們現在應選擇什麼樣的政策組合？獨立貨幣政策我們肯定要堅持，中國是全球第二大經濟體。我們的匯率制度距離浮動匯率制度已經比較接近了，但這最後“一公里”也是最難走的一公里。在今年中國第四條款磋商報告裏，國際貨幣基金組織表示，相信中國在未來兩三年之內，中國能夠並應該形成一個完全的、充分的浮動匯率制度。

當然，我覺得沒有必要受他時間框架約束，我們一定要根據國際形勢變化和國內經濟發展狀況，按照我們國家在改革開放上一貫堅持的政策，主動、可控和漸進地推進匯改。首先，一切重大改革措施都是我們主動發起，主動根據我們國情來做。

第二個原則是可控性，要對新的改革措施，政策措施可能引起的對經濟的一些暫時的或者負面的影響掌控好。最後還是採取漸進式改革原則，決不採取休克療法。我們要把握好三者之間的關係。

我認為，一個重大政策出臺的時候應該是綜合考慮宏觀經濟各個方面狀況。匯率政策是一個宏觀經濟政策工具，不僅僅是對貿易，包括對企業轉型，對整個國家經濟增長方式轉型都會有直接或者間接作用，應充分考慮各方面情況，在國際環境、國內環境相對更寬鬆、更有利形勢之下，推出下一步改革措施。

王文：非常感謝魏局長，的確咱們的會，以及所有跟金融經濟相關的改革，外界看法還是走自主的道路。下面我們有請來自銀監會政策研究局的副局長廖媛媛女士。

廖媛媛（中國銀監會政策研究局的副局長）：感謝主持人。接下來我主要從中國銀行業角度來談一談這一次人民幣匯率制度改革帶來的機遇和挑戰。

近日，中國人民銀行發佈了關於完善人民幣兌美元中間價報價的聲明，要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。此項改革旨在增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，是人民幣匯率形成機制市場化改革的重要一步。從中國銀行業看，人民幣匯制改革既帶來了機遇，也提出了挑戰，需採取措施妥善應對。

人民幣匯率改革帶來的機遇：

第一，有利於推動人民幣國際化

改善匯率中間價形成機制，將增加人民幣匯率靈活性，使人民幣匯率更加貼近市場水平，推動人民幣匯率朝著更加市場化的方向發展。從長期看，一個有彈性的人民幣匯率制度更有助於均衡匯率的形成，進一步提高人民幣在國際貿易、投資、交易和境外資産配置方面的使用度，為推動人民幣國際化打下重要基礎。

第二，有利於促進金融市場創新發展

一方面，人民幣匯率市場化改革可以擴大市場匯率的實際運行空間，更好地發揮匯率對外匯供求的調節作用。另一方面，可以使金融機構的自主定價空間和定價能力得到進一步提升，有利於創新和使用豐富多樣的金融工具，構建完善的金融市場結構，提高金融資源的配置效率，從而培育更加成熟的金融市場。

第三，有利於我國經濟長期穩健發展

有彈性的匯率形成機制既是經濟發展的穩定器，也是國際收支的穩定器，對經濟的長期發展更有利。靈活的人民幣匯率政策能提高貨幣政策的有效性和獨立性，使市場更好地管理通脹預期，並抑制股票等資産價格偏離理性範圍，有效發揮匯率在實現總量平衡、結構調整及經濟發展戰略轉型中的作用，有利我國經濟持續穩健發展。

匯率改革給銀行業帶來的挑戰

市場風險

一是匯率風險。銀行業金融機構外匯資産和負債錯配形成外匯凈敞口，在匯率變化時使損益面臨不確定性。對於外幣凈敞口較大的機構，人民幣匯率波幅加大將增加匯率風險管理難度；對於外幣凈負債的機構，人民幣價格走低會帶來一定匯兌損失。

二是利率、商品風險。由於利率産品、大宗商品價格受匯率波動影響較大，銀行通過交易賬戶買賣利率、商品等産品的市場風險加大，增加了銀行管控市場風險的難度。

信用風險

人民幣匯率波動將直接或間接影響銀行信用風險管理。一是境內銀行外幣貸款中，人民幣價格下降可能導致以人民幣還款的企業成本上升，增加還款壓力，直接增大銀行信用風險。二是由於匯率波動使外債型企業匯率風險加大。存在幣種錯配、未進行風險對衝的企業還債壓力將增加。

流動性風險

人民銀行在市場上投放流動性波動加劇，將加大銀行流動性管理成本和管理難度。跨境資本更頻繁流動導致的外匯佔款波動一定程度上加大了銀行流動性風險管理壓力。

應對策略

加強銀行全面風險管理能力建設

銀行業金融機構應密切關注各類風險的變化，做好風險的識別、監測和應對，加強全面風險管理，著力加強交叉風險管理，防止匯率市場化過程中所帶來的匯率風險、信用風險、流動性風險等的相互轉化、相互影響。

進一步提升金融服務實體經濟能效

抓住改革機遇，優化金融資源配置結構，提高資金使用效率。強化金融市場化定價，推動建立風險自擔意識和正常的金融産品違約處置機制，使價格真實、充分反映風險。鼓勵銀行通過多種方式盤活存量，騰出信貸空間支持有活力的企業。建設多元化的金融機構體系和多層次資本市場，完善徵信、信用評級等基礎建設，為金融産品市場化定價提供必要支持。通過實體經濟健康發展，從根本上促進人民幣匯率穩定。

推動人民幣相關市場建設

加快建立和完善境外人民幣結算、交易、債券市場和境內人民幣期貨、期權市場建設。在人民幣匯率市場定價基礎上促進外匯期貨、外匯期權等衍生品交易發展，使人民幣持有者積極參與交易並有效規避相關匯率風險。

王文：非常感謝廖處長對信息的闡述。下面我們有請來自發改委的張岸元主任。

張岸元（國家發展改革委經濟研究所金融室主任）

後續影響評估：

從結果上看，本次匯改的“一次性重估調整”（人民銀行官方説法）對四方面影響較為明確。

一是對出口的刺激作用有限。關於人民幣匯率變動對我國出口的大量實證研究表明，5%左右的升值或貶值幅度，對出口的影響有限、且至少存在3到6個月時滯。

二是將對市場主體資産負債構成關鍵影響。未來隨著人民幣匯率的變動，將會對市場主體資産負債結構帶來影響。

三是對全球央行決策的影響顯著上升。人民幣匯改後，雖然主要經濟體央行表態謹慎，但無論是美聯儲加息、歐洲和日本央行的進一步寬鬆政策決策，還是其他經濟體貨幣政策，必將更多考慮我國央行貨幣政策因素，主要經濟體央行之間互動關係因之強化，加強政策協調的必要性大幅上升。一定意義上講，正是此次匯率政策調整，大大增強了人民銀行政策決策的全球影響力。

四是國際社會不會就此施加壓力。現有匯率理論從未確認完全浮動匯率度是最佳制度安排。歷次，尤其是本次國際金融危機之後，西方經濟體央行對人民幣匯率制度説三道四。人民銀行擁有完全的人民幣匯率決定自主權。

結論和政策建議：

一次性貶值對出口部門資産負債影響值得關注，隨著時間推移，相關損益將陸續暴露，對此應加強監控。本幣國際化是長期目標，任何經濟體都不會以犧牲金融穩定和經濟增長為代價，去謀求國際化目標。如同一些經濟學家呼籲當前資本項目管制不能輕易放鬆一樣，我們同樣呼籲，當前不能在推進人民幣匯率形成機制市場化改革方面拆掉匯率防火墻。

王文：下面有請財經學院副院長趙錫軍教授。

趙錫軍（中國人民大學財政金融學院副院長）：

感謝王文院長，剛才我也聽了幾位專家的發言，很受啟發，確實這一次的匯率形成機制的改革，無論是對市場也好，還是在國際國內的輿論界也好，都引起了很大的反響。

整個全球金融市場的振蕩和我們國內的市場，還有我們國內的一些改革措施，國內的經濟、政策之間有沒有聯絡，有聯絡怎麼聯絡。

第一，怎麼樣來應對國際國內輿論方面的考慮，輿論方面所帶來的投資者，國際市場對中國的，包括金融市場、實體經濟的變化。

外管局剛剛公佈的數據：2015年1-7月份，銀行結售匯的情況累計結匯是10080億美元，累計售匯是11568億美元，結售匯的逆差達到了1488億美元。

再看一下我們的進出口，我們的進出口是順差，服務貿易有一些逆差，但是進出口是順差，就説很多情況下我們不是進出口的原因，更多是資本的流出帶來了我們市場的壓力，這是一個問題。既然是這種情況下，存在逆差，那自然貶值是很正常的情況。

第二，剛才受到魏局長發言啟發，確實現在的改革措施、中國的經濟對全球經濟的影響、全球經濟對中國的影響、金融市場的發展以及國內一些政策等等，跟周邊國家、其他經濟體的聯絡越來越密切，很難説能夠切割開了。

現在利率的改革、匯率的形成機制改革、資本市場的發行制度改革、國有企業的改革以及其它方面的行政審批權等等，在不斷地往前推進。這些改革的推進，給了市場主體越來越大的空間、越來越大的自主權，但是國內的市場主體以及境外的市場主體會怎麼樣反映，對他們的利益會帶來哪些觸動，觸動以後他們會採取什麼樣的應對，這個可能我們要綜合來判斷、綜合考慮，這是要考慮的部分。

第三，外匯市場上本次變化帶來的預期逆轉可能給市場主體原來盈利模式帶來衝擊、帶來影響，顯然是要他們做出應對的。

王文：非常感謝趙老師，下面有請中國人民銀行金融研究所所長姚余棟。

姚余棟（中國人民銀行金融研究所所長）

此次匯改的動因

原因一：一次性價格調整

近年來，人民幣較為堅挺（按照BIS的統計，1994年匯改以來，人民幣名義有效匯率升值了71%，而實際有效匯率升值了98%；2005年7月匯改以來，人民幣名義有效匯率升值了46%，而實際有效匯率升值了55.7%。僅2014年以來，人民幣名義有效匯率升值了10.28%，而實際有效匯率升值了9.54%。2015年，此輪中間價形成機制改革前，實際有效匯率也升值了3%），從保持人民幣有效匯率相對平穩角度看，人民幣對美元匯率也有一定的貶值要求。受上述因素影響，此前人民幣中間價與市場匯率之間累積了一定的偏差，另外，CNY和CNH之間的價差也在加大。這種誤差不能長期持續，此次改革中間價形成機制正是為了加以校正，並進一步推進匯改。改革後，人民幣匯率經過一兩天的調整向市場化水平回歸，此前偏差的校正已經完成。

原因二：一個更加市場化、更加靈活的匯率形成機制有利於中國宏觀經濟穩健運行。

這次匯改進一步增強了市場機制在匯率形成中的作用，既能夠更好地發揮匯率在調節外匯供求和促進國際收支平衡中的功能，客觀的説，人民幣正在穩步成為國際儲備貨幣。一旦人民幣加入SDR，人民幣的儲備將會進一步大幅提升。無論外國央行或國際機構持幣還是持有人民幣資産，都需要相應人民幣衍生産品作為對衝匯率波動的手段。

原因三：人民幣不具有持續貶值的基礎

1.我國外匯儲備充裕，財政狀況良好，金融體系穩健，為人民幣匯率保持穩定提供了有力支撐，中國完全沒有發生任何貨幣危機的基礎。

2.我國經濟增速相對較高。今年上半年我國經濟仍增長7%，從全球橫向比較看仍保持了較高的增速。7月份貨幣供應量和信貸總額的較大波動應是臨時的、可控的，我國仍將堅持實施穩健的貨幣政策。近期主要經濟指標企穩向好，經濟運行出現積極變化，為人民幣匯率保持穩定提供了良好的宏觀經濟環境。

3.我國經常項目長期保持順差，另外，由於儲蓄率一直保持高位，中國在未來很長時間仍是經常項目順差國。2015年前7個月，貨物貿易順差達3052億美元，這是決定外匯市場供求的主要基本面因素，也是支持人民幣匯率的重要基礎。

4.近年來人民幣國際化和金融市場對外開放進程加快，境外主體在貿易投資和資産配置等方面對人民幣的需求逐漸增加，為穩定人民幣匯率注入了新動力。

5.市場預期美聯儲加息導致美元在較長一段時間走強，隨著加息時點的臨近，市場對此已在消化之中。

原因四：長期看，人民幣仍是強勢貨幣

對此，我們可以從國際貨幣體系內生不穩定性和佔優貨幣再估值這一理論視角來觀察。

全球流動性是可用來對國際交易活動進行支付的儲備貨幣或金融媒介，是全球經濟活動的基礎。

隨著全球經濟規模的擴大，以中國為首的新興市場經濟體在全球GDP份額中的迅速上升，美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發行國的“資産抵押”日益下降。

由於國際流動性不足在這種國際格局下已成為常態。世界需要新的流動性注入，而人民幣加入國際儲備貨幣這個“俱樂部”將為佔優貨幣有效擴容。不是人民幣需要國際化，而是世界經濟需要一個國際化的人民幣提供有效的流動性支持。因此，人民幣作為世界第二大經濟體的主權信用貨幣，將成為中長期一個強勢貨幣。

未來，人民幣匯率將按照現在更加市場化的形成機制運行，在更大程度上尊重市場的選擇。

深化金融改革，也會在客觀上推動經濟結構調整、促進國民經濟實現更加平衡、更可持續的增長。

面對撲朔迷離的國際環境和國內深層次矛盾顯現的情況，我們堅持穩中求進，持續推進結構性改革，陸續出臺降準降息、減稅降費和穩定市場等一系列定向調控舉措，效應不斷顯現，結構調整中積聚的積極因素也增強了發展動能，經濟運行保持在合理區間，經濟增長走在世界前列。我們不僅有發展的巨大潛力，也有有效管控風險的駕馭能力，能夠在錯綜複雜的形勢中始終把握工作主動權。

王文：感謝姚所長，下面有請汪濤首席經濟學家

汪濤（瑞銀證券首席經濟學家）

我們認為今天央行完善中間價報價是匯率政策的重要進展，是匯改的一個新舉措。

短期內主導人民幣匯率走勢的是資本流動、而非經常賬戶基本面

短期內主導人民幣匯率走勢的並非其“均衡水平”，而是資本流動和市場預期。儘管受進口乏力和貿易條件改善的推動，我國外貿順差規模可觀，但國內貨幣政策放鬆、資本外流加劇、以及進一步貶值的預期可能會在未來一年給人民幣帶來較大的貶值壓力。

匯改背後有哪些政策考量？

我們認為，央行調整中間價更重要目的是推進匯率形成機制的市場化。這背後的邏輯非常簡單：隨著資本項目逐步開放，同時維持固定匯率及貨幣政策獨立性的難度越來越大。當然，匯改時點選擇也許和IMF即將在11月評估SDR貨幣籃子有一定關係。

王文：非常感謝汪首席，下面有請人大國際貨幣所副所長涂永紅老師

涂永紅（中國人民大學國際貨幣所副所長、中國人民大學財政金融學院教授）：

一、人民幣匯率中間價形成機制改革增強了波動幅度

自黨的十八屆三中全會以來，更好發揮市場的決定性作用已成為深化金融改革的指導思想。今年8月11日，人民銀行要求即日起做市商根據上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合參考外匯供求和國際主要貨幣狀況提供中間價報價。通過這一改革舉措，人民幣匯率的中間價將與上日收盤價直接挂鉤，能夠加大人民幣匯率雙向波動的幅度，更好地反映真實的市場供求關係。

二、引發人民幣短期貶值的三大原因

人民幣匯率中間價形成機制改革引發的人民幣短期貶值並非偶然事件，其受到特定的國內和國際因素的交織影響和推動。

第一，套利行為加大人民幣貶值壓力。2009年以來，主要工業國實行量化寬鬆使得人民幣與主要貨幣之間存在3-4個百分點的利差，根據利率平價原理，人民幣遠期應貶值3-4個百分點。但由於中國經濟保持較高增長，人民幣反而升值，積攢了不少貶值動能。

第二，適應利率市場化和人民幣離岸市場發展的需要。要完全實現利率市場化和推動離岸市場的健康發展，人民幣國內外資金價格都必須由市場供求決定，且遵守利率平價，即人民幣匯率波動方向、幅度與人民幣對外幣的利差之間保持一定的數量關係。如果匯率嚴重偏離利率平價，不僅會引發大規模的投機交易，還會擴大境內匯率與不同離岸市場人民幣匯率的差異，造成資金的扭曲配置和異常的套匯行為。

第三，人民幣處於加入SDRs的關鍵時期。2015年8月IMF發佈《特別提款權（SDR）估值方法評估——初步考慮》，表示人民幣尚不滿足納入SDRs的重要條件——自由使用，特別表現在便利市場主體規避風險上。如果人民幣無法真實反應市場供求關係，就很難進行匯率風險的對衝交易。因此，IMF將今年的SDR定值審查的結束時間延長至2016年9月，並建議中國政府完善人民幣匯率和利率機制，建立國際社會認可的適當的定價機制。

三、需要澄清的幾個誤解

誤解一、人民幣將進入長期貶值時代。因為長、短期匯率的決定機制不同，所以從人民幣的短期貶值推出長期貶值是站不住腳的。從決定長期匯率的勞動生産率、通貨膨脹率以及經濟結構等因素看，中國擁有世界最大的製造能力，貿易結構正在明顯改善，因此我認為人民幣實際上具有長期穩定的堅實基礎。

誤解二、中國發起匯率戰。由於這輪人民幣貶值恰好發生在中國出口負增長、經濟下行壓力較大的背景下，國外一些媒體指責中國發動匯率戰以增加本國貿易順差和收入。對此我們不敢茍同。首先，運用貶值手段刺激出口不符合中國的當前利益。第二，由於中國現有進出口需求彈性較小，依靠貨幣貶值不僅不能增加貿易順差，反而會招致貿易爭端和制裁。第三，人民幣貶值是匯率形成機制市場化的副産品，而非主要目的，將健全人民幣匯率機制的行為視作匯率戰，實在是有點舍本逐末。

誤解三、人民幣國際化將停止或倒退。一些人認為人民幣國際化依賴於人民幣升值，故人民幣貶值將打擊國際社會持有或使用人民幣的動機，使人民幣國際化停止或倒退。事實上，人民幣國際化的必要條件包括強大的綜合實力，重要的國際貿易地位，穩定的匯率，有效的宏觀政策和自由的資本流動。如果其他條件不變，人民幣國際化趨勢不會因匯率的一點波動而逆轉。中國的國際收支基本實現了平衡，人民幣匯率在市場供求關係作用下達到了均衡水平。儘管人民幣中間價形成機制改革造成一定幅度的人民幣貶值，但是，中長期人民幣匯率出現較大波動的可能性極小，人民幣國際化進程也不會因此而止步不前。鋻於短期匯率變化主要受不穩定的心理因素和市場消息的影響，容易發生偏離長期匯率趨勢的超調問題，建議中國政府不要完全放手，在出現異常資本流動時及時進行外匯干預，防止熱錢擾亂正常的經濟金融秩序。

王文：感謝涂永紅副所長，下面有請管清友院長

管清友（民生證券研究院執行院長）：對人民幣匯改我想講三點：

一、央行為何引導人民幣貶值？並非為出口，核心是改革。

央行主要目的是改革匯率形成機制，向市場放權。央行金融改革的核心是理順資金價格，對內搞利率市場化，對外搞匯率市場化。根據不可能三角理論，固定匯率、資本賬戶開放和貨幣政策獨立性不可兼得。也就是説，沒有匯率市場化，就沒有浮動匯率，沒有浮動匯率，就不可能同時實現資本賬戶開放和貨幣政策獨立性。

穩增長現在的確存在一定壓力，但此前市場傳言會貶值10%來刺激出口，也的確是説不通。一方面，央行還有很多招可以用，不用非通過匯率貶值穩增長。李克強總理和央行先後明確表示“不靠人民幣貶值來刺激出口”。另一方面，如果貶值當真是為了促出口，那僅貶目前的幅度是不夠的。首先，目前匯率對經濟增長而言不是決定性因素，目前中國經濟的主要矛盾還是在需求端的投資下行（房地産拐點）和供給端的産能過剩，而不是出口；其次出口的主要矛盾不是匯率，而是全球貿易再平衡的壓力；最後，我國目前出口商品的價格彈性不高，過去我們是以勞動密集型商品出口為主（比如紡織服裝），其價格彈性較大，匯率貶值的刺激很明顯，但現在我們其實是以資本密集型商品為主（比如機電設備），其價格彈性小，匯率貶值的刺激不明顯。

央行目前的重心是改革匯率中間價形成機制，這一直是匯改最困難也最關鍵的一環。中間價的確定一直是一個黑箱，官方的表述是“從8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價”，易綱在13號的記者會上又給出了更多細節：一是有10到12家做市商，二是做市商包括中資、外資行，三是報價會去掉最高最低後加權平均。這個機制看上基本已完全市場化，但實際上央行還是保留了干預的空間：一是做市商由央行選擇，二是加權的權重由其設定。通過給中資行的窗口指導和權重調整，央行依舊可以對中間價保持管控。下一步市場化的方向就是央行會減少干預，更多的讓做市商自己決定報價，並按照合理的權重加權。

二、人民幣匯率不存在持續貶值的基礎。

在分析這個問題之前，我們先明確一下人民幣匯率的決定機制。按照官方的定義，人民幣匯率實行的是“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。這裡面有兩個重要信息：

第一，人民幣匯率是跟隨市場“浮動”的，長期趨勢能反映市場供求基本面。比如自2005年7月匯改到2014年初，人民幣兌美元總體上升值了27%（8.28到6.05），其背後就反映了中國經濟增長較快、經常賬戶和資本賬戶雙順差支撐的升值基本面。展望未來，雖然中國經濟增速下臺階，但是絕對增速依然位於全球前列；雖然經常賬戶順差收窄，但是仍有較大餘額；同時人民幣國際化需求也在穩步增加，無論從貿易結算還是金融資産計價來看，人民幣結算計價佔比在穩步提升，因此，未來人民幣不存在長期貶值的基礎。

第二，人民幣匯率是受到央行“管理”的，中期走勢會受到政策引導。由於中國資本賬戶尚未完全開放，而且外匯儲備充足，所以央行是可以對匯率産生影響的。比如2008年9月到2010年6月金融危機期間，當人民幣面臨貶值壓力時，央行曾將人民幣兌美元匯率釘死在6.83。雖然近年來央行減少了直接的數量干預（外匯佔款），但依然保持了間接的價格干預（中間價）。

從這兩點出發，我們基本可以判斷：人民幣在短期急貶後將重新回歸雙向波動的中長期趨勢，並不存在長期貶值的基礎。

三、人民幣貶值對股票市場的影響？近看是風雨，遠看是自由。

1．短期：改革難免帶來風雨。前面説了，這次事件的核心不是貶值，而是改革。任何改革都是一個釋放風險、利益重新分配的過程，匯率改革也一樣。過去通過壓制人民幣的貶值壓力維持了人民幣資産的高估，現在市場獲得更多自主權之後就一定會對人民幣資産的高估進行修正。

2．長期：改革終究會換來自由。在分析匯率改革的長期作用時，關鍵不在於分析匯率的方向，而是其市場化程度。舉個例子，註冊制改革在長期內對市場是好事還是壞事？顯然是好事，因為註冊制改革可以讓市場決定企業的“上”“下”，市場會在長期內選擇優質的公司留在市場。我們不能因為擔心很多爛公司上市就否定註冊制。對匯率改革的分析也是同樣道理。匯率改革的最終目的也是讓人民幣匯率能按照市場原則“上”或者“下”，減少匯率扭曲帶來的資源配置扭曲，這在長期內對優化國內産業結構、改善企業盈利都是有積極作用的，股權市場也會從中受益。

王文：感謝管院長，下面有請瑞穗證券沈建光首席經濟學家

沈建光（瑞穗證券首席經濟學家）：對於匯改的三點建議：

1.保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，中國不會採納一次性大幅貶值的建議。

當前，有觀點建議人民幣可以嘗試一次性貶值10%或更多，以打消貶值預期。但目前中國有鉅額的貿易順差，而且出口份額在全球是上升的，沒有貶值基礎。

而且從實踐的角度而言，匯率波動往往會由於羊群效應而放大。期待一次性貶值實際上具有理想化色彩。一旦中國貶值10%，貶值預期將放大，廣大投資者會猜下一次貶值是什麼時候。而且，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至30%，因此，防止由於羊群效應導致匯率非理性大幅波動，當前確保人民幣穩定是當務之急，也是阻止金融風險擴散到其他新興國家的關鍵。

2.匯率改革需要與多項金融改革統籌考慮，協調推進。匯率改革未來需要在加快外匯市場發展，豐富外匯産品、推動外匯市場對外開放，延長外匯交易時間，引入合格境外主體，促進形成境內外一致的人民幣匯率等方面努力，而要想實現上述目標，僅僅依靠匯率改革單項推進很難實現，這其中還涉及到與利率改革，資本項目開放，離岸市場建設等改革協調推進的問題，只有協調推進才能達到預期效果，併為人民幣國際化保駕護航。

3.中國的金融政策將更具透明性，並注重與市場交流。中國將做好前瞻性指引，增加公共溝通，把它視作非傳統的政策工具，良好的溝通可以讓居民和企業更好地理解中國金融貨幣政策以及其未來變化的邏輯，有助於提高貨幣政策的可信度和有效性。

伴隨著中國國際影響力的提升，中國將保持和全球決策者和投資者積極溝通，以增強海外投資者對中國決策層信心。

而從經濟基本面與實際情況來看，央行此時穩定匯率預期也是有充分理由支持的：

第一，人民幣不具備趨勢性貶值基礎。雖然當前中國經濟面臨較大壓力，上半年經濟回落至7%，甚至除去金融業貢獻實體經濟要更差一些。但總體來看，當前中國就業市場穩定，消費也未受到股災的影響大幅下滑，國內穩增長與改革措施正在陸續推出，種種利好表明，未來幾個月中國經濟有望企穩回升。而出口方面，儘管仍然疲軟，但今年1-7月，中國貿易順差高達3052億美元，全球佔比仍在上升，人民幣大幅貶值空間並不存在。

第二，匯率形成機制在完善中，中國企業大量外債並未採取有效工具進行對外匯風險對衝。可以看到，早前不少中國企業擁有相當一部分美元債券，歐元債券和貸款，完善中間價報價使一些企業並未做出充分準備，即很少有企業對人民幣浮動風險做出預期，並採取相應的對衝手段，為防止企業債務增加過重，應該給予中國企業一定的緩衝期，來適應市場化後的外匯市場。

第三，爭取SDR談判也需要穩定的匯率與金融市場。可以看到，中國政府在為今年人民幣SDR做出了很大的努力，包括此次完善匯率機制，此前中國銀行間債券市場開放等等，而上述努力也得到了國際機構的認可。如今在最後關鍵時刻，更要對此保持重視，避免因匯率大幅波動，金融市場動蕩而錯失良機。

總而言之，我認為，此次央行匯率新舉措體現了完善匯率市場機制的改革意圖，是匯改十年以來又一重要進步，是非常值得肯定的。正因如此，應對當前市場上的一些誤解，決策層應該保持重視，及時傳達政策意圖，必要時進行管理，防止人民幣大幅貶值，穩定市場預期。

當然，上述舉動的採取絕非市場化進程的倒退，完善中間價形成機制是對市場化最好的回應，而作為市場參與主體，適時參與買賣維持匯率穩定與市場信心，本身就是一國央行職責所在，也是回應誤讀，防止恐慌的有力方式，時不我待。

王文：感謝沈首席，有請光大證券徐高首席經濟學家

徐高（光大證券首席經濟學家）：對人民幣匯改的三條意見：

一、從穩定出口的角度來看，人民幣兌美元匯率應保持穩定。一方面，人民幣貶值勢必引發全球貨幣競爭性貶值，並令全球貿易保護主義傾向抬頭。另一方面，人民幣貶值帶來的匯率不確定還會打擊我國出口。在2014年1季度人民幣兌美元明顯貶值後，當年2季度廣交會成交量就大幅下滑。其重要原因是匯率波動導致客商不簽長單，而只簽短單。因此，人民幣貶值未必有利於我國出口，反而會打擊我國長期建立的“負責任大國”形象。

二、新匯改後人民幣正面臨較大貶值壓力，此時最優的辦法是保持匯率不動，等待貶值壓力逐步消退。而如果逐步放任人民幣貶值，則會推升貶值預期，使人民幣匯率貶值速度總也趕不上貶值預期，反而加大穩定匯率的難度（造成更快速的外儲消耗）。

三、新匯改後資本項目開放需要審慎。當前臨近美聯儲加息，全球資本流動本就已經變現出多變的附在局面。此時放開資本項目類似于自毀長城，人為將國內市場暴露在國際衝擊中。

王文：首席是在這個圈裏面的明星，下面請劉英老師回應一下，還有胡玉瑋。

劉英（中國人民大學重陽金融研究院研究員合作研究部主任）：

8月11日，央行完善人民幣兌美元匯率中間價，邁出了人民幣匯率市場化改革的堅實一步。此次完善人民幣匯率中間價報價機制是順應國際金融市場走勢的合理舉措，但人民幣並不具備持續貶值的基礎，可以保持在合理均衡水平上基本穩定。從這次人民幣貶值的原因、不具備貶值基礎及匯改三方面提幾點。

一、8月11日人民幣貶值的四點原因：

一是人民幣貶值主要是外因所致。美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策（QE）及美元加息預期等使美元走強，導致歐元、英鎊、日元等世界主要貨幣貶值，更導致包括盧布、堅戈、林吉特等新興市場經濟體的貨幣大幅貶值，對人民幣匯率構成影響。

二是人民幣一次性貶值是順應國際金融市場形勢。美國2008年金融危機以來先後推出三輪量化寬鬆貨幣政策（QE），美聯儲資産負債表擴張到危機前的4倍多。美聯儲退出量化寬鬆導致美元走強其他貨幣走弱。曾深處金融危機中心的美國推出和退出QE致使資本流動改變進而導致了國際金融市場形勢的反轉，這是導致全球貨幣貶值的主因。

三是人民幣匯率市場化改革的必然要求，也是糾偏需要。人民幣匯率市場化改革就是要放寬雙向波動區間，固定匯率制、長期的單向升值或貶值都不是市場化。無論從1994年匯率並軌，從2005年新匯改，還是從2014年至今，人民幣的名義還是實際有效匯率都有較大幅度的升值，國際經濟金融環境及中國經濟增速的回穩，客觀累積的貶值勢能需要一次釋放。

四是人民幣雙向浮動有助於加入SDR貨幣籃子。今年是IMF五年一次的可以增加SDR貨幣籃子種類的關鍵節點。8月11日的人民幣匯率兌美元中間價機制變化，以及連續三天的人民幣貶值實際上有助於人民幣申請加入SDR，這對於人民幣國際化具有重要意義。

二、人民幣不具備長期貶值的四點原因：

隨著人民幣匯率市場化形成機制改革的穩步推進，人民幣將與國際主要貨幣一樣，穩定運行在合理區間。中國經濟金融形勢也決定了並不存在人民幣匯率持續貶值的基礎。

一是中國雄厚的實體經濟基礎決定。中國經濟依然保持7%的增速。傳統經濟結構正在轉型升級。

二是中國經常項目和資本項目的雙順差。經常項目的順差決定了人民幣匯率還可以走強。

三是中國金融改革紅利釋放決定。中國金融改革及市場體制改革空間和潛力巨大，為人民幣在國際貨幣體系當中發揮作用奠定堅實基礎。利率市場化、匯率市場化、人民幣國際化，境外主體在貿易投資和資産配置等各方面對人民幣的需求逐漸增加，為穩定人民幣匯率注入了新動力。

四是中國改革潛力巨大決定會升值。改革紅利和經濟結構調整紅利正在釋放。服務業對GDP的貢獻率大幅增加，支柱産業正在改造提升，經濟結構調整和改革紅利正在釋放。中國外匯儲備充裕，財政狀況良好，金融體系穩健，為人民幣匯率保持穩定提供了有力支撐。

三、對人民幣匯率改革的四點建議

國際貨幣體系在經歷了佈雷頓森林體系之後，以美元主權貨幣作為世界貨幣的特裏芬難題註定無解，而人民幣在貿易計價結算、金融投資交易及外匯儲備當中的逐年增加，世界經濟發展格局客觀要求增加人民幣的使用。但目前人民幣在國際貨幣體系當中的佔比與經濟貿易大國不相匹配，在與IMF前中國處處長對話中，我説把人民幣加入SDR貨幣籃子，其實是全球對沖和降低金融風險的有效手段。

一是穩妥堅定地推進人民幣匯率制度改革，推進人民幣國際化。人民幣匯率改革是我國金融改革的重要內容，其長期目標是人民幣可自由兌換，“開弓沒有回頭箭”，堅持人民幣匯率市場化改革方向。但近期以穩定為主，通過穩步推進人民幣匯率制度改革，實施有管理的浮動匯率制，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。

二是通過G20、APEC等加強各國間貨幣政策等宏觀政策協調。在後危機時代更需要加強G20、APEC等機制來協調各國宏觀調控，在目前全球經濟復蘇分化明顯的情況下，需要由各國領導人來加強宏觀調控，貨幣政策步調儘量基本保持協調，避免世界經濟再陷入金融危機。

三是打造有國際影響力的金融智庫以正確引導市場預期。國際化的金融類智庫具備專業知識及大量的擁躉。通過金融智庫客觀分析、中立立場來正確引導市場。

四是人民幣匯改需要結合利率市場化等金融改革穩步推進。人民幣匯率市場化改革需要與國內金融改革相配合，在完成利率市場化改革之後推動匯率市場化改革，不為加入SDR而加快匯率市場化改革步伐。

五引導市場預期，平衡國際收支，防範金融風險。現階段保持人民幣匯率基本穩定，穩步推進人民幣匯改。開放透明的匯改，不僅可以引導市場預期，穩定市場預期，而且能避免引起市場誤判，避免監管套利。越多引導市場，越公開透明，人民幣匯率改革步伐就會走得越穩越遠。

總之，完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制，是推動人民幣匯率朝著市場化、國際化方向發展。從長期來看，一個有彈性的人民幣匯率形成機制更有助於形成均衡匯率，進一步提高人民幣在貿易、投資儲備貨幣當中的使用，為推動人民幣國際化打下堅實基礎。

王文：謝謝劉英老師。請胡玉瑋做一些補充。

胡玉瑋（中國人民大學重陽金融研究院宏觀研究部研究員）

第一，加強與外圍的溝通是非常重要的，但是我們國家在這方面做的披露和應對措施不夠完善。

第二，關於央行和外管局的政策儲備，這一點是非常重要的，在政策出來以後，央行在準備工作上稍微有點措手不及，因為確實匯率在短短幾天內貶值速度比較快。

第三，解讀的重要性。通過合適的解讀以及相關的金融媒體解讀政策傳遞信息。

王文：謝謝。今天有央行的領導，有銀監會的領導在，有我們發改委的領導在，有我們資深的學者在，我覺得我們中國決策層，包括我們智庫還是要堅定信心，而且要走自己的路，只要有助於我們自己本國發展、國家發展，有助於全球穩定的，我們就堅定的走下去，這樣慢慢的世界上都會理解和支持中國的。