年終將至，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿等專家12月16日在工作論文《2016年中國宏觀經濟預測》中預測，今年GDP增速預計為6.9%，明年預計為6.8%。目前宏觀經濟仍面臨不少下行壓力，宏觀政策調整對CPI的影響在大約5個季度之後達到峰值。

    根據2015年前三個季度的經濟和政策走勢，我們更新了對2015年全年的預測，並對2016年的經濟增長、物價和國際收支等主要宏觀經濟指標進行了預測。我們的基本判斷是，明年的經濟增長將在合理區間內保持基本穩定，物價走勢將穩步回升，進出口增速將有所恢復，經常項目順差與GDP比例將略有收窄，經濟結構將得到進一步改善。

    目前，宏觀經濟仍面臨著不少下行壓力，如企業利潤增速低迷，過剩産能仍有待消化，出口需求疲軟，銀行的不良貸款率呈上升趨勢等等。但總體上看，明年支持增長的積極因素將有所增加，主要體現在房地産銷售和土地出讓收入企穩回升，穩增長和結構性政策的效果逐步顯現，國外需求也有望緩慢復蘇。我們基於宏觀計量經濟模型的最新基準預測顯示，在保持有力度的財政政策和穩健的貨幣政策的假設前提下，2015年全年實際GDP增速預計為6.9%，2016年全年實際GDP增速預計為6.8%。我們對今年CPI漲幅的基準預測為1.5%，對2016年CPI漲幅的基準預測為1.7%。我們對2015年經常項目順差與GDP比例的基準預測為3.0%，對2016年的預測值為2.8%。

     全文如下：

    2016年中國宏觀經濟預測

    一、對2016年GDP增速的基準預測為6.8%

    在基準情形下，我們對2016年實際GDP增速的預測值為6.8%，略低於對今年的預測值（6.9%）。我們預計2016年名義固定資産投資增速將達到10.8%，高於對今年的預測值（10.3%）。明年名義固定資産投資的加速主要反映了固定資産投資價格指數同比增速的上升，固定資本形成的實際增速則略有減速。我們預計2016年社會消費品零售總額增速為11.1%，比對今年的預測值（10.8%）提高0.3個百分點。零售總額增速的提高主要反映了物價漲幅的回升。我們預計2016年出口增速將回升至3.1%，明顯高於今年-2.9%的預測值，主要反映了國際需求復蘇的預期（見下文對“外部需求指數”討論），也部分反映了價格的回升。我們預計2016年進口增速反彈至2.3%，比今年14.8%的預計降幅明顯改善，主要反映了國際大宗商品價格在過去一年多大幅下跌之後趨於穩定的判斷。基於進出口預測，預計今、明兩年我國貿易順差與GDP比例將分別為5.5%和5.3%，經常項目順差與GDP比例將分別為3.0%和2.8%（見表1）。

表1 對主要宏觀經濟指標的基準預測

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    數據來源：國家統計局，作者估算。

    注：本表中前五項指標為增長率，最後兩項指標為比例。固定資産投資、社會消費品零售總額、出口和進口為名義增長率。除特別説明外，本文的進出口數據均指海關貿易口徑下以美元計價的進出口。

影響2016年經濟增速變化的因素較多，其中正面因素包括：

第一，根據IMF最新預測，明年全球經濟增速將比今年略有提高。IMF於今年十月份發表的報告預測，明年全球經濟增速為3.6%，比今年高0.5個百分點。從世界經濟情況看，美國、英國、德國等發達國家的經濟復蘇前景相對樂觀，歐洲其他國家及日本經濟也逐步趨穩。新興市場經濟體雖然目前面臨嚴峻挑戰，但由於今年基數很低（比如IMF預計俄國和巴西今年實際GDP分別下降約4％和3％），明年的經濟增長有望復蘇。為了更為準確地度量世界經濟增速變化對我國出口的影響，我們基於主要國家實際GDP增速的歷史數據，以我國對世界各國的出口比例為權重，構建了我國的“外部需求指數”。同時，依據IMF在今年10月份公佈的《世界經濟展望》中對各國的增長做出的預測，對“外部需求指數”進行了外推，具體結果見圖1。

圖1  我國外部需求指數走勢情況

    數據來源：CEIC及IMF貿易與經濟數據庫，作者估算

   第二,從今年4月份以來，我國商品房銷售明顯回暖，明年房地産投資增速有望逐步企穩。從今年4月份開始，全國商品房當月銷售額同比增速由負轉正，到6-7月份同比增速進一步達到33%。雖然此後幾個月的增速有所回落，但4-11月份的同比增速平均值仍達到22.4%，明顯高於去年1月至今年3月份期間的負增長情況（這15個月平均同比增速為-7.8%）。另外，300個城市土地出讓金收入的同比增速也在過去幾個月內已開始復蘇。銷售回暖和土地出讓收入的增長預示著未來房地産開發投資有望企穩復蘇。對歷史數據的分析表明，購房需求改善領先於房地産投資回升約3個季度，但考慮到本輪週期中庫存絕對量較大、部分中小城市的需求復蘇相對疲弱，房地産新開工面積同比仍在下降，估計此輪房地産投資復蘇將較為緩慢。

    圖2 全國商品房銷售額增速

    數據來源：國家統計局

    第三,新的基礎設施項目的啟動將有助於投資趨穩。近期國家加快了對水利、鐵路、生態環境、保障房、城市地下管網改造等項目的審批和啟動步伐，這將有助於維持基建投資的較快增長。據統計，今年前三季度，國家發改委批復的鐵路、城市軌道交通、機場建設等大型基建項目投資規模已超8000億元，比去年同期有明顯增長。在融資機制方面，開發性與政策性銀行的貸款將比過去發揮更大的作用。另外，“一帶一路”戰略的實施，國際産能和裝備製造合作穩步推進，也將有助於提升我國部分地區（尤其是西部地區）基礎設施和製造業的投資。 

    第四,宏觀調控政策的效應。今年以來,人民銀行綜合運用多種政策工具增加流動性供給,多次降準降息，降低了社會融資成本。我們根據社會融資規模的權重估算，今年10月底企業平均融資成本比去年末下降了120多個基點。財政政策方面，今年6月份以來，財政支出的增長明顯加速。3.2萬億的地方債務置換和6000億元新發行的地方債明顯緩解了地方政府短期償債壓力，降低了平臺的融資成本（對被置換的平臺債務，平均融資成本降幅為4-5個百分點），增強了地方財政實施穩增長政策的能力和效果。根據我們的模型測算，財政政策和貨幣政策的變化在5-9個月之後將顯現出對實體經濟的最大效果。今年前三季度啟動的一系列穩增長宏觀調控措施應該在今年4季度至明年上半年開始顯現出更為積極的效果。 

    第五，隨著簡政放權改革、促進創新創業等供給端政策的到位，經濟增長的內生動力將逐步提高。最近，國務院出臺了《國務院關於積極發揮新消費引領作用 加快培育形成新供給新動力的指導意見》，提出了服務消費、信息消費、綠色消費、時尚消費、農村消費和品質提升消費等六大消費升級重點領域和幾十個具體的供給端領域（如居民和家庭服務、健康養老服務、工業設計、節能環保服務、檢驗檢測認證、電子商務、現代流通等）改革措施，這將有助於在一批面臨供給短缺行業中通過增加有效供給來提升經濟增長潛力，加速經濟結構調整。

    從經濟面臨的下行壓力和風險看，主要有三個方面的因素：

    第一，製造業企業的利潤增速仍然低迷，産能過剩仍未明顯緩解，明年上半年製造業投資增速可能繼續放緩。今年以來，工業利潤增速一直在零增長左右徘徊，沒有明顯起色（見圖3）。前三季度，全國規模以上工業企業實現利潤 4.3 萬億元，同比下降 1.7%。另外，從一些主要企業（如鋼鐵、玻璃等企業）的産能利用率的指標來看，利用率還在低谷徘徊，尚未看到明顯反彈的跡象。根據歷史經驗，製造業企業的利潤率和産能利用率是投資的主要領先指標，因此短期之內製造業投資仍然可能呈現減速的態勢。當然，如果2016年中房地産開發投資增速開始回升，就可能拉動明年下半年製造業投資的增長。

圖3  製造業及工業企業利潤同比增速

     數據來源：國家統計局

    第二，在不良貸款率上升週期，銀行貸款較為謹慎。9月末，我國銀行業不良貸款的比例上升至1.59％，比去年同期上升0.43個百分點(見圖4)。依據部分金融機構的研究分析，目前業界普遍預期未來不良貸款率會繼續上升。因此，一些銀行貸款投放可能變得更加謹慎，特別是針對煤炭、鋼鐵、建材等産能過剩領域以及中小微企業貸款。

圖4  商業銀行不良貸款比例情況

     數據來源：中國銀監會

    第三，國內外金融領域的不確定性。從國際上看，市場分析人士認為，美聯儲年底加息的可能性較大，但未來加息的步伐有較大的不確定性，如果加息的步伐明顯超過市場預期，可能導致新一輪的國際金融市場波動，並對新興市場國家匯率貶值形成壓力。從國內來看，部分領域的金融風險仍不容忽視。

    上述討論解釋了影響我們對明年GDP、投資和進出口等指標基準預測的主要原因。我們預計明年社會零售總額的名義增長率基本保持平穩，主要考慮到雖然今年利潤減速對明年上半年居民收入增長會産生一定的下行壓力，但勞動年齡人口下降、工資收入佔國內生産總值的比重趨於上升、通脹率上行和穩增長措施效果的逐步體現將有助於支持名義收入的增長。

    對2016年的基準預測仍然面臨著許多不確定性。國內的不確定性因素主要包括房地産投資增速能否如期企穩，國際方面的不確定因素主要包括全球經濟是否能如預期有所復蘇、美聯儲加息過程是否會導致新興市場經濟體的資本外逃和匯率貶值、國際地緣政治的風險（如恐怖主義活動）是否會加劇等。

   二、對2016年CPI漲幅的基準預測為1.7%

    考慮到國際大宗商品價格趨穩、國內豬肉等食品價格走勢、宏觀政策變化和産出缺口等因素，我們對2016年居民消費物價指數（CPI）漲幅的基準預測為1.7%，比對今年的預測值高0.2個百分點。明年CPI漲幅略有回升的主要原因包括大宗商品價格止跌和今年貨幣政策的滯後效應。預計2016年PPI同比降幅將收窄為1.8%，比今年的預計降幅減小3.4個百分點（見表2）。PPI降幅收窄的主要原因包括大宗商品價格止跌、貨幣政策效果和産出缺口變化等。

表2：對物價指數變化值的基準預測

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     數據來源：國家統計局，作者估算。

    影響未來物價走勢變化的主要因素包括：

    第一，大宗商品價格止跌趨穩，將推高明年的通脹率。依據IMF對能源和食品等國際大宗商品價格走勢的最新預測（見圖5），2016年能源、食品以及鐵礦石價格的漲幅將逐步由負轉正，且其平均價格指數將都將高於今年。主要原因有：首先，由於全球經濟的復蘇，世界能源需求將逐步恢復。第二，由於過去一年來油價低迷，不少油田已經停産，投資也在下降，供給面因素開始支持油價復蘇。此外，市場對大宗商品價格未來走勢的預期已經趨於穩定。國際大宗商品價格的復蘇將會緩解我國價格的下行壓力，尤其將減小PPI的降幅，並進一步通過價格間的傳導效應推動CPI同比漲幅的回升。

圖5  IMF對國際大宗商品指數的預測

     數據來源：IMF 《世界經濟展望》 2015年10月

    第二，豬肉價格水平趨於平穩，估計未來豬肉價格漲幅有限。今年3-8月，豬肉價格累計上漲40%左右，此後開始環比下降。最近，22個省市豬糧價格比已恢復到8左右，明顯高於6左右的正常比例；生豬存欄量已連續4個月環比回升；玉米價格也開始呈現下行趨勢。這些數據表明，豬肉價格上漲週期可能已接近尾聲，未來一段時間由於豬肉價格引起物價大幅變化的概率較低。

    第三，宏觀政策的滯後效應。2015年初以來，人民銀行五次降息、五次降準，積極財政政策力度也進一步加大，這些措施都將在一定時滯之後對CPI産生提升作用。我們的模型顯示，宏觀政策調整對CPI的影響在大約5個季度之後達到峰值。

    我們對價格走勢的上述基準預測面臨著若干風險。CPI預測面臨的上行風險包括:油價與食品價格超預期反彈，國內外經濟超預期復蘇使負産出缺口較快收窄，我國房地産價格上行加快等。CPI預測面臨的下行風險包括：國內外經濟增速低於預期，石油價格持續在低位徘徊，美聯儲加息導致美元繼續升值並壓低美元計價的大宗商品價格等。

    三、若干專題分析

    本節針對影響明年宏觀經濟走勢的若干問題進行專題分析。主要內容包括：2016年國際經濟走勢、商品房銷售對投資的影響、貨幣政策對企業融資成本的影響、經濟結構轉型對增長的拉動作用等。這些專題分析的結果為前文的宏觀經濟預測提供了部分支持。

    專題一：全球經濟明年有望溫和復蘇

    國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（World Bank）、經濟合作與發展組織（OECD）均預計明年全球經濟增長會比今年有所加速（表3）。IMF的最新預測（見IMF于10月份發表的《世界經濟展望》）是，全球經濟增速將由2015年的3.1%上升至2016年的3.6%。其中，新興市場和發展中經濟體的預期經濟增速將觸底反彈，由2015年的4.0%上升至2016年的4.5%；發達經濟體的預期經濟增速由2015年的2.0%上升至2016年的2.2%。

表3 國際組織對全球經濟增長預測

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     數據來源：IMF、World Bank、OECD 

    上述國際組織認為，美國、歐元區和日本等發達經濟體已經逐漸走出了危機的陰影，總産出增速提高，失業率下降。從美國來看，勞動力市場新增就業穩定，失業率由2015年1月的5.7%下降至10月的5.0%，接近充分就業水平，且工資增速也呈加快趨勢。新建住房銷量與開工量穩中有升，房地産價格持續上揚。勞動力市場和房地産市場的復蘇構成了消費和投資增長的主要動力。過去一年以來，國際原油價格與大宗商品價格的持續下跌刺激了投資與消費。根據IMF的預測，美國的經濟增速將由2015年的2.6%上升至2016年的2.8%。

    歐元區製造業和服務業PMI均呈現上升趨勢，2015年10月上述指標分別達到52.3與54.1的短期高位，製造業産能利用率也實現連續三年上升，展現出一定的經濟復蘇動力。勞動力市場正逐步回暖，失業率由2013年初的12.0%下降至2015年三季度的10.9%。分區域來看，意大利、法國和西班牙經濟增長略微超過預期；德國的經濟增長相對穩定。根據IMF的預測，歐元區的經濟增速有望企穩，由2015年的1.5%小幅上升至2016年的1.6%。 

    新興市場經濟體近年來增長的持續放緩反映了多方面因素，包括國際石油和大宗商品價格的持續下跌、外部金融條件收緊、結構性瓶頸以及與地緣政治因素等。未來的增長前景雖有許多不確定性，但明年復蘇是大概率事件。主要是因為2015年部分面臨經濟困境的新興市場經濟體的增速已處於多年來的低位，比如俄羅斯今年預計GDP下降3.8%，巴西今年預計GDP下降3.0%。明年大宗商品價格趨穩和全球經濟回升所帶來的溢出效應有助於新興市場經濟體的復蘇。 

    當然，未來美國啟動加息後，某些新興市場經濟體還可能繼續面臨資本外流、匯率貶值和金融條件收緊等壓力。其他影響世界經濟復蘇的下行風險因素還包括：匯率貶值對新興經濟體復蘇的推動作用似乎正在減弱，全球貿易增長低於預期的態勢有可能延續，地緣政治風險上升、恐怖主義活動加劇和歐洲難民問題惡化等可能為全球經濟帶來新的不確定性。

    專題二：貨幣政策對企業融資成本的影響

    2014年11月22日以來,央行六次降息、五次降準，1年期定期存款基準利率由3.0%下降為1.5%，1至3年中長期貸款基準利率由6.15%下降為4.75%。由於這些政策的調整以及一些定向調控措施（包括再貸款、定向降準等），無風險利率和企業融資成本都有比較明顯的下降。

    一、金融機構人民幣貸款加權平均利率呈下降趨勢。2015年第三季度金融機構人民幣貸款加權平均利率為5.70%，同比下降127個基點。

二、無風險利率水平下降，國債收益率曲線整體下移。和本輪降息前的2014年11月3日相比，2015年10月28日的中債國債到期收益率曲線整體下移,1年、5年、10年、20年期到期收益率分別下降93、69、71、48個基點。

三、不同信用等級的債券收益率曲線均出現整體下移。與2014年11月3日相比，2015年10月28日的AAA級債券、BBB級債券和CCC級債券的關鍵期限到期收益率的平均降幅為102個基點、87個基點和87個基點。AAA級債券、BBB級債券、CCC級債券的平均到期收益率與國債收益率之間的信用利差分別下降了24個基點、2個基點和2個基點。 

四、民間借貸利率和P2P借貸利率也呈下降的趨勢。溫州民間綜合借貸利率從2014年11月的20.05%下降至2015年9月的18.76%，下降了129個基點（見圖6）；我國P2P市場綜合利率從2015年1月18日的15.11%下降至2015年10月28日的10.97%，下降了414個基點（見圖7）。

圖6 溫州民間綜合借貸利率

數據來源：WIND數據庫

圖7 中國P2P市場綜合利率水平

     數據來源：WIND數據庫

    總體來看，降息、降準等貨幣政策工具的使用降低了無風險利率和企業平均貸款利率，並一定程度上縮小了信用利差，但這些政策對中小企業債券融資成本的降低作用要稍弱一些。與歷史相比，我國風險債券收益率對貸款基準利率的反應程度有所提升。民間借貸利率和P2P借貸利率呈下降趨勢，表明貨幣政策對降低民間融資成本産生了積極作用。但在對貨幣政策傳導效率的分析過程中，我們也發現，當前我國短期利率的變化對收益率曲線長端的影響仍弱于其他一些國家，表明利率傳導效率還有待提高。這需要我們進一步完善債券發行結構、方式和品種，放鬆對交易主體的準入限制，發展期貨和衍生品市場，提高市場流動性。另外，還有必要通過貼息、擔保、完善徵信系統、開拓新的融資渠道等手段，進一步降低中小企業和科技企業的融資成本。

    專題三：明年房地産投資增速有望企穩

    今年4月以來，全國商品房銷售面積和銷售額同比增速開始由負轉正（見圖8）。4-11月商品房銷售面積的同比增速平均為11.8%，而商品房銷售額的同比增速平均為22.4%。三季度國房景氣指數顯現止跌回升勢頭（見圖9），從二季度的92.54上升到93.30，進一步表明房地産市場有逐漸回暖跡象。

圖8 商品房銷售市場回暖  

       數據來源：WIND數據庫

圖9 國房景氣指數回升（季度） 

    數據來源： WIND數據庫

    分城市看，大多數城市房價與銷售均企穩回升，但回升力度有所差別。全國64個重點城市中，北京、上海、廣州、深圳等一線城市銷售額增速明顯快於其他城市，但其他城市的商品房銷售也在復蘇。一線城市房價在今年6月份開始出現同比增長，目前同比漲幅已達約15%，二三線城市房價降幅持續收窄，情況也在改善。

    今年以來，50個大中城市新建商品住宅存銷比逐步降低，9月份該比例為12.8，明顯低於去年同期水平（18.3），表明去庫存速度有所加快（見圖10）。房地産銷售的回暖和存銷比的下降，將有助於提升開發商的信心，有利於未來房地産開發投資的企穩回升。

圖10 50個大中城市商品房存銷比

     數據來源：易居房地産研究院數據庫

    但是，也有跡象表明，在一段時間之內，房地産投資仍將面臨一些下行壓力。首先，從先行指標看，2015年1-10月房屋新開工面積127086萬平方米，同比下降13.9%，因此房地産投資增速在一段時間內還可能繼續減速；第二，未在統計之內的一些三、四線城市的房價、銷售和庫存情況並不樂觀，因此在一些大中城市房地産投資開始回升之時，另一些中小城市的投資仍可能繼續減速；第三，不少地區銷售回暖和待售增長並存，但待售面積增長較快；第四，從中長期看，人口因素對房地産市場的支撐力度將減弱。

    作為房地産開發投資的重要領先指標，房地産銷售回暖一般預示著房地産市場去庫存速度加快，後續投資將回升。據歷史數據測算，銷售端的熱度向前傳導到開發端一般需三個季度左右。但考慮到上述下行壓力，我們預期此輪銷售回暖帶動房地産投資回升的時滯很可能長于歷史規律，即房地産開發投資的企穩回升更可能發生在明年下半年。

    專題四：服務、綠色、科技産業對經濟增長的拉動作用

    一些市場人士認為，中國的經濟增速正在快速下滑，理由是工業增加值、貨運量、發電量、水泥産量、粗鋼産量等高頻指標明顯減速。然而，這些觀點所忽略的一個重要現象是，上述高頻指標反映的大多是高耗能、高污染的重工業的表現，而這些産業屬於佔經濟比重逐步下降的“舊經濟”。事實上，尚未完全被高頻數據反映的服務、科技、綠色等産業正在高速成長，有些甚至在加速增長，可以為未來的經濟增長提供重要的支撐。

    一、服務業佔GDP的比重已經超過50%，且服務業增速明顯快於製造業。2015年前三季度，第三産業增加值佔GDP的比重已達到51.4%，比第二産業增加值佔GDP的比重高10.8個百分點（見圖11）。今年前三季度，第三産業增加值累計同比增速為8.37%，比第二産業增加值累計同比增速高2.36個百分點（見圖12）。第三産業佔GDP比重的上升幅度也在明顯加速，今年第三産業佔GDP比重的漲幅有望達到3個百分點，明顯超過過去幾年年均1.5個百分點左右的升幅。當前中國經濟增長最主要的拉動因素已經不是第二産業，而是第三産業。因此，僅從工業增加值、發電量、水泥産量、粗鋼産量等傳統的偏向工業（尤其是重工業）的經濟指標來判斷中國經濟的走勢會出現誤導。

圖11 各産業增加值佔GDP的比重

數據來源：WIND數據庫

圖12 各産業增加值累計同比增速

     數據來源：WIND數據庫

    在服務業中，文化、娛樂、旅遊等産業增長迅猛。比如，2015年1-9月，城市電影票房收入累計值達到330.09億元，累計同比增速為50.4%；今年第三季度，在線視頻市場規模達到115.3億元，同比增速為62.7%。今年上半年，國內旅遊消費1.65萬億元，同比增長14.5%。

    二、綠色産業保持較快增長。清潔能源新增設備容量高速增長。比如，2015年前三季度風電新增設備容量累計值達到1159.54萬千瓦時，同比增速為90.3%。今年前九個月，新能源汽車産量達到144284輛，比去年同期增長了274.6%。

    三、電子商務市場規模快速擴張。2015年第二季度，電子商務市場規模達到3.75萬億元，同比增長22.1%。2015年第二季度網購市場規模達到8724.10億元，同比增長39.6%。

    四、高技術製造業也呈現快速發展態勢。2014年，高技術製造業增加值比上年增長12.3%，增速比規模以上工業快4.0個百分點。2015年1-10月，高技術製造業的增速比規模以上工業增速高出4.3個百分點。International Federation of Robotics (IFR)預計，2014-2018年間中國工業機器人的銷售總量年均將增長27%。

    綜上所述，文化娛樂、旅遊、家政服務、環保設備、污染治理、清潔能源、新能源汽車、電子商務、智慧製造等新興行業對經濟增長的拉動作用開始逐步顯現。展望未來，隨著國家對電影和電視版權保護力度的增強，在線視頻等行業有望獲得更大的發展；隨著“二孩政策”的全面放開和人口老齡化的進程，家政服務的需求會繼續快速增長；更加嚴格的環境標準和執行力度以及各種政策對綠色投資的支持，將加速新能源、節能、環保等産業的發展；中國製造2025 的戰略的實施也將推動新一代通信技術、高檔數控機床和機器人、航空航天設備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械等産業的發展。（作者馬駿 劉斌 賈彥東 李建強 陳輝 熊鷺）