央行宏觀調控政策力度加大

    利率形成機制欠缺影響效果

    國際收支失衡制約政策效應

    需提高利率匯率市場化水平

    １１月３日，中國人民銀行宣佈自１１月１５日起上調法定存款準備金率０．５個百分點，使法定存款準備金率達到９％，這也是央行今年第三次提高存款準備金率。此前央行分別於７月５日和８月１５日兩次上調存款準備金率０．５％，共凍結銀行體系流動性資金約３０００億元。除了三次提高存款準備金率以外，央行還曾兩次利用利率杠桿進行宏觀調控，一年期貸款利率兩次上調０．２７％，存款基準利率上調０．２７％。一年間數次動用加息、加準備金率兩把“大斧”，央行的貨幣政策力度與決心可見一斑。

    央行如果再調存貸款利率會加劇人民幣升值壓力，於是，只好用提高法定存款準備金率進行宏觀調控。但是，隨著國有銀行的紛紛改制上市以及２００６年底金融業全面開放的臨近，大部分銀行已經滿足《巴塞爾協議Ⅰ》的８％的資本充足率要求。由於當前９％的法定存款準備金率僅僅高於８％資本充足率１個百分點，根據“短邊規則”，就控制銀行信貸擴張的效果而言，很多銀行的資本充足率加上原有的超額存款準備金率可能已經覆蓋了調整後的法定存款準備金率，從而弱化了法定存款準備金率作為貨幣創造乘數決定因素的作用，加之不久前中行、工行相繼上市造成銀行流動性短期急劇擴大，我們認為，此次提高法定存款準備金率的政策效果可能會大打折扣。

    不僅如此，今年以來央行“加息與加準備金率”的貨幣政策組合拳其實也並未勒住投資過熱這匹烈馬，即使我們充分考慮貨幣政策的傳導時間，宏觀調控效果仍然不甚理想。

    當前我國不完善的利率形成機制及收益率曲線的缺失嚴重干擾了貨幣政策的實施，此為我國貨幣政策的“內憂”。

    各國央行通常運用“三大法寶”實施貨幣政策，即公開市場操作、再貼現率和法定存款準備金率。在成熟市場經濟國家，政府對利率進行間接調控而不是直接調控，而其中最靈活有效的工具便是公開市場操作。儘管２００４年我國進行了利率改革，放開了存款利率浮動下限與貸款利率浮動上限，同時銀行間市場拆借利率及回購利率也已經完全市場化，但利率市場化體系並未完全形成，有效收益率曲線的缺位嚴重制約了央行的公開市場操作效果。由於再貼現率是非主動性的貨幣政策，央行無法主動靈活地運用這一貨幣政策工具，調控效果欠佳，因此央行別無選擇只能轉而求助於法定存款準備金率和直接調整利率進行宏觀調控。但是，從目前的情況來看，這兩種方法的效果均不盡如人意，更何況正當利率逐步市場化之際，如果央行頻繁利用行政性手段而並非市場化手段來干預貨幣市場，終將葬送利率市場化的大好前程，因此央行在貨幣政策的運用中就面臨著進退維谷的尷尬境地。

    中國嚴重的國際收支失衡及萬億外匯儲備所造成的外匯佔款高壓便是制約貨幣政策有效性的“外患”。儘管央行已經進行了匯率制度改革，但是央行要把匯率波動幅度（人民幣兌美元）穩定在０．３％以內，特別是在當前這種匯率單邊運行、人民幣升值預期強烈和結匯熱情高漲的情況下，央行固有的外匯市場“清道夫”角色並未得到完全改變，因此央行仍然因吸收外匯而投放大量基礎貨幣，然後在債券市場上發行央行票據收回流動性，這使得貨幣政策獨立性喪失殆盡，央行不得不成為流動性的被動“收發室”。近年來，由於外匯儲備激增所産生的外匯佔款壓力加大，央行票據餘額幾乎年年成倍增長，當前央行票據餘額達到２．９１萬億元人民幣，而央行票據的每年利息成本大約為４７０億元左右，約佔我國２００５年財政收入的１．４８％，而這僅僅是所支付的利息並不包括每年到期的央行票據。發行票據對衝儲備增長的成本已如此之高，央行當然不可能再利用公開市場操作繼續大量發行票據以緊縮貨幣供應量。

    央行當前若想增強貨幣政策的有效性，還需苦練內功，切實提高中國的利率和匯率市場化水平，並輔之以完備的風險管理工具以緩解人民幣的內、外價格（利率和匯率）波動給中國經濟造成的衝擊。（北京工商大學證券期貨研究所所長 胡俞越）