努力建設有中國特色的國際一流投資銀行
郭樹清

    很高興參加2012年《財經》年會。我今天演講的主題叫“努力建設有中國特色的國際一流投資銀行”。“十二五”規劃綱要關於資本市場發展已經講得很全面了，上次在深圳的一個會議上我談了理解和體會，感到沒有特別新鮮的內容要説，選擇這個題目對大家來説也許吸引力不那麼大但實際上也還比較重要。 在2008年爆發全球金融危機中，國際金融體系遭到重創，國際投資銀行因為盲目追求高杠桿、高收益而廣受質疑和非難。有些歐美金融機構由於製造和銷售有毒資産而名譽掃地，聲名狼藉，在這點上，有點像中國生産“地溝油”的企業黑窩點，形象很差。大家耳熟能詳的，如華爾街的著名投行雷曼兄弟、美林、高盛等，或破産倒閉，或被收購兼併，或轉為銀行控股公司。在這樣的背景之下，大家自然會關注到中國的投資銀行。今天，我想借這個機會，談談對我國證券公司面臨的挑戰、機遇和發展前景的看法。

    一、我國證券業成績顯著，但與國際同業先進水平相比差距較大

    我國證券業伴隨著股票市場的興起已經走過了20多年的風雨歷程。由於缺乏人才和經驗，加之市場不夠成熟，早期的證券公司犯了很多錯誤，繞了不少彎路。2004年8月，按照黨中央國務院的決策，證監會啟動了為期3年的證券公司綜合治理。在國際危機爆發前，我們及時果斷地處置了31家高風險證券公司，許多當時比較有名的證券公司都在其中。解決了挪用客戶交易結算資金、違規委託理財、賬外經營等歷史遺留問題，有效化解了行業多年積累的風險。與此同時，逐步建立了以凈資本為核心的風險監控、客戶資金第三方存管、公司合規管理等一批基礎性制度，證券公司監管法規和監管制度漸成體系。

    經過綜合治理和近幾年的持續努力，證券行業的財務狀況全面改善。盈利能力顯著增強，各項業務平穩增長，産品創新穩步推進，客戶服務水平和專業服務能力有所提升。2010年證券公司總資産、凈資産、營業收入比綜合治理初的2004年分別增長了4.45倍，7.81倍和9.98倍。截止今年11月底，109家證券公司總資産1.65萬億元，凈資産6240億元，凈資本4633億元，1-11月累計實現凈利潤343億元，全行業連續6年保持盈利。同時，全行業的依法經營、風險管理意識大大增強，合規、風控機制初步建立，內部管理水平也有較大提升。

    但是與此同時，我們也清醒地看到，由於所處的發展階段不同，我國證券公司即使與危機中受到重創的國際投行相比，差距依然很大。

    第一，總體規模小，對金融體系影響力弱。截止2011年11月底，我國證券全行業總資産不到高盛公司的三分之一，凈利潤與摩根士丹利一家公司相當。中國金融業總資産現在是100萬億元，其中90%歸商業銀行，5%是保險公司，證券公司只有2%左右。從我國銀行、證券、保險業的行業集中度來看，前五大機構總資産佔全行業比重，銀行業為52%，保險業70%以上，證券業為26%。好處是，在相當長的時期內，我們都不用擔心會有一家中國本土的投資銀行，會達到“大而不能倒”的地步。

    第二，融資渠道窄，業務拓展能力差。金融危機前，美國主要投行財務杠桿率高達30倍以上。危機後經歷了快速大幅的去杠桿化過程，水平維持在13倍左右。與國際投行相比，我國證券公司融資渠道有限，負債業務很少，負債規模不到1800億元，而且90%為債券回購等短期資金融通，全行業杠桿率只有1.3倍，財務彈性很小。

    第三，專業服務水平不高，創新能力不足。目前我國證券公司以提供通道性質的服務為主，證券經紀、承銷保薦、證券自營等三大傳統業務約佔總收入的80%，其中代理證券買賣的佣金收入佔60%以上，且業務、産品同質化經營、低水平競爭問題突出。證券公司創新能力、專業服務水平明顯不足，服務的廣度和深度還難以滿足我國實體經濟多樣化的投融資需求。

    第四，激勵約束長效機制不完善，高端人才匱乏。投資銀行行業是知識密集、人才集聚的行業。我國證券公司缺乏長期性的激勵約束機制，導致證券公司經營行為、激勵行為短期化，不注重戰略投入，難以吸引和留住高端人才。

    第五，更為重要的是，研究能力總體上處於較低的水平，無論是對宏觀經濟，還是對行業、對公司的分析都非常薄弱。當然，有的公司、個別專家做得還不錯，但是在市場上、社會上的影響都很小，沒有形成足夠權威性的地位。總體上來説，我們的投資銀行難以形成價值投資的引導作用。對比看看國際投行，差不多是對現實經濟最權威的研究機構，至少是可以和大學、政府的研究部門能夠並駕齊驅的。比如剛才所説的高盛，金磚四國、五國，現在新興市場七國、八國等等，都是他們提出的概念。可是，我們的情況就差得比較遠了，投行的研究水平比較低。

    比如，我們老説美國主權債務危機很大，國債市場會崩潰。實際情況不是這樣。大家都知道評級降低以後，美國國債近況改善了，籌資成本反倒降低了，收益率沒有提高。

    歐債危機也是一個例子，我們有研究説，歐洲經濟已經一塌糊塗了，迫切需要新興市場國家去救市。其實也不是那麼回事。歐洲和美國一樣，人均GDP還是在4萬美元左右，即使按購買力平價計算，也還是中國的許多倍，我們對這些國際經濟形勢的分析和判斷很不準確。

    對國內經濟的判斷也有類似問題。今年國家實行宏觀調控，貨幣政策恢復常態，經濟增長速度逐季有所回落，這是保持經濟可持續健康發展的必然要求。但是很多研究報告認為，中國經濟減速問題相當厲害，很可能會硬著陸，明年甚至會低於7%、8%，把問題説得很嚴重。其實對我們的經濟增長來説，速度已經不是最重要的，我們要同時強調速度、結構、質量、效益、安全、環保多個方面，綜合多個因素來進行考慮，綜合地進行衡量，應該是比較合理的。中國經濟速度降低一點，我認為是一個好現象，是中國經濟可持續發展水平提升的一個標誌，絕不是中國經濟走下坡路的一個標誌。

    再舉一個例子，這幾天吵得很厲害的“人民幣匯率連續10天跌停板”，我們股票市場的投資者覺得這不得了。其實，什麼叫跌停板呢？每天設定上下浮動的波幅是0.5%，千分之五，按照6塊錢算的話就是3分錢，超過外匯中間價3分錢就叫跌停板了，而在這個水平上，美元供給是鉅額的，幾乎可以説是無限的。所以，10天要串起來看，人民幣對美元匯率不僅沒有貶還略微有所升值。怎麼能解釋為外資抽逃，全球看空中國呢？

    二、證券行業正面臨歷史性的發展機遇

    可以説，這是一個難得的最好的發展機遇。“十二五”規劃綱要明確提到，要加快多層次金融市場體系建設，其中特別提到“大力發展金融市場，繼續鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”，“加快發展場外交易市場”，“積極發展債券市場”，“穩步推進資産證券化”。這些要求不是憑空提出來的，恰恰是我國産業結構調整升級，發展方式根本轉變的客觀需要。可以説，資本市場發展迎來了一個最好的歷史時期。作為資本市場最重要的仲介服務機構——證券公司，也將面臨快速發展的歷史性機遇。當然，對於投資銀行來説，也有一個實現科學發展的問題。

    首先，實體經濟持續穩定增長，是證券業未來高速發展的堅實基礎。“十二五”期間我國經濟仍然保持平穩較快發展，現在“十二五”規劃GDP年均增速將維持在7%左右，這個水平在全世界經濟體裏面也是名列前茅，中國仍將是全球最具發展潛力的經濟體之一。歷史經驗表明，在經濟持續穩定發展時期，證券行業通常都能獲得快於經濟發展的超額增長。研究顯示，美國從1967到2000年，GDP增長11倍，同期投資銀行業凈收入增長了57倍；日本從1961到1989年，GDP增長19倍，證券業凈收入增長了38倍；這個特徵在我國還沒有充分顯現，從1998到2010年GDP增長了4.7倍，而同期證券業凈收入增長了6.3倍。

    第二，經濟結構調整和産業升級，為證券公司提供了巨大的舞臺。企業強強聯合，跨地區、跨行業兼併重組，淘汰落後産能，提高産業集中度，促進産業、生産要素在不同地區之間、城鄉之間有序轉移和合理流動，是實現經濟結構調整和産業升級的有效途徑。剛剛閉幕的中央經濟工作會議，又進一步強調了結構調整。在此過程中，證券公司可以充分利用其仲介服務的獨特優勢，為企業投融資、並購重組、管理升級、財務顧問、技術進步提供專業化的金融服務。

    第三，加快發展多層次資本市場，證券公司既是建設者也是受益者。證券公司作為市場重要的仲介機構，本身就是多層次資本市場的參與者、建設者。多層次資本市場體系建設將豐富産品種類、完善産品結構，同時也會改善證券公司業務模式和盈利模式。比如將來債券市場、場外交易市場如果廣泛推行櫃臺交易，探索嘗試做市商制度，將充分發揮證券公司在做市業務中的議價、定價功能，收費模式和風險管理方式也將隨之改變。我們剛剛開始實施的融資融券業務，還有股指期貨業務，已經揭示了廣闊的發展前景。

    第四，提高居民財産性收入，期待證券公司開發出更多、更好滿足人民群眾財富管理需要的産品。經濟的增長必然帶來居民財富的增長，居民財富不斷積累必然産生財富管理的巨大需求。目前我國已是全球第二大經濟體，2010年人均GDP按現行匯率算4382美元，各項存款餘額已達71.8萬億人民幣。同時，我國是世界上儲蓄率最高的國家之一，老百姓不會滿足於儲蓄存款收入，期望提高資金回報。這將是證券公司深化金融服務，升級換代理財産品的重要契機。證券公司可以根據城鄉居民的風險承擔能力和投資偏好等不同情況，開發出適當的、多元化的産品，進一步為儲蓄轉化為投資提供新的渠道，滿足居民的理財需要和實體經濟的融資需要，保障人民群眾分享經濟發展的成果。

    第五，社會保障體系建設需要證券公司發揮重要作用。加快推進覆蓋城鄉居民的社會保障體系建設，是“十二五”的重要任務，已經寫入了綱要。養老金、社保基金、企業年金等社會保險基金規模越來越大，需要證券公司提供一對一、特色化的證券研究、投資顧問和資産管理等專業服務，滿足保值增值需求。在過去10年裏，全國社保基金理事會年均投資收益率達到9.17%，是一個非常有説服力的例子。如果其他基金也能學習社保基金的例子，對國家、對這些機構、對我們每個人，都有莫大的好處。按照國家已經公佈的計劃，明年社保方面改革的步伐還會進一步加快，比如城鄉居民的養老保險，明年會做到全覆蓋，企業離退休人員養老金水平還會繼續提高。城鄉居民醫療保險水平也會不斷提高，隨著財政收入的提高而增加。具體提高多少，還有待人大批准決定。還有就是地方社保基金，到今年年底積累的餘額大概有2萬億左右，現在分散在各省，沒有統一管理起來。需要考慮如何用於像全國社保基金這樣的一個投資途徑，如何組織起來，設立或者委託一個專門投資機構來做。全國住房公積金累計已經繳存了3.9萬億，其中1萬多億貸款貸出去，餘額還有2.1萬億，這也是非常巨大的一筆資金。另外，如果預算節約下來的錢可以積累進入一個特殊的投資基金，對國家、對市場、對我們每一個公民都是有好處的。上面講到這五條都是我認為中國本土投資銀行，包括合資投資銀行發展的巨大潛力之所在。

    三、建設有中國特色的國際一流投資銀行

    什麼是國際一流的投資銀行？沒有現成的標準。但首先，作為一個行業，應該與我國經濟實力、資本市場規模在世界上的地位和作用相稱。目前我國GDP總量和股票市值均居全球第二，債券市場總量排全球第五位，其中企業債排全球第三位，這個水平不低。但是我們投資銀行距離這個排名還是相差很遠。第二，作為金融服務主要提供者，應當能夠滿足社會發展和投資融資、資産定價、財務管理等需求。説到定價，大家批評我們的股票發行機制，説為什麼定出價格這麼高？這其中一定程度上，不能不説與我們的券商有很大關係。怎麼能夠合理定價，你們肩負著很重要的責任。第三，作為投資銀行個體，在國際市場上能夠有那麼幾家佔據一席之地，能夠與國際投資銀行形成一定程度的競爭，至少在中國大陸和大中華地區這個市場上，利用我們的比較優勢，具有一定的競爭實力。

    什麼是中國特色？我想也有幾條。一是一定要吸取西方的經驗教訓，始終牢牢樹立為實體經濟服務的原則。任何時候我們的投資銀行、證券公司都不能搞成一個自我服務、自我循環的機構，那是死路一條。二是實行良好的公司治理，要有良好的權力制衡，股東很重要，但各方參與者、利益相關者，包括工作團隊之間的制約同樣都很重要。三是要有強烈的責任意識，要敢於擔當，而不是像有些西方投資銀行那樣——賺錢的時候都來了，承擔責任的時候一個也找不到。這是被公眾強烈批評的。我希望我們中國投行不能重復這個道路。四是要有自己的企業文化，特別是要強調團隊精神。投行強調重視人才，這沒有錯，骨幹人才一個人上百萬、幾百萬的年薪很高。但是我想投行與其他行業都一樣，必須強調團隊集體主義精神，沒有良好的團隊合作這個投資銀行是難以存在的。文化是非常重要的。五是要認真履行企業公民的社會責任。我們投行一定不要忘記中國還是一個發展中國家。全國扶貧會議剛剛結束，講中國還有1億多的貧困人口。我們的生活和收入水平與1億貧困人口相比，已經是非常高了，所以一定要考慮到社會責任。這裡我不展開説。有的機構，有的券商已經做得很不錯，包括兩個交易所做得都不錯，無論是走訪貧困地區，了解社會需要，還是節能減排、綠色環保這些方面都做得很好，我覺得應該繼續發揚。六是要保持樸素的作風，任何時候都不能脫離人民群眾。以上看法當然不一定都對，僅供大家參考。

    具體來説，建設一流的國際投資銀行面臨的任務非常艱巨，我想提醒大家注意以下幾點：

    第一，要提高行業集中度，增強行業整體抗風險能力。 要擴寬融資渠道，支持符合條件的證券公司通過IPO上市，壯大資本實力，同時打通債務融資渠道，夯實財務基礎，增強財務彈性。堅持市場化原則，在控制風險前提下，鼓勵行業兼併重組，整合行業資源，做大做強。鼓勵行業差異化發展，形成綜合經營與專業化經營、特色化經營共存的業態。

    第二，要切實貫徹以客戶為中心的經營理念，做好投資者服務工作 。商業銀行這些年在“以客戶為中心”方面取得了較大進步，相比之下，投資銀行需要改進的方面總體上還要大一些。我覺得應該全面貫徹以客戶為中心的經營理念，做好投資者服務工作，總體來説我們對投資者的服務其實是比較差的。我們迫切需要進一步細分客戶，提供多樣化、多層次的産品，把最合適的産品賣給最合適的人。比方説推薦投資産品的時候，藍籌股就是一個很好的投資對象，年度收益率可以達到百分之十幾，分紅可以達到4%、5%，可是這麼好的産品卻少有人問津，我們的仲介機構也少有推薦。成熟市場成分股與大盤的平均價格十分接近，我們卻差距甚大，勢必應當縮小。這也是我們券商、投行的任務，要讓投資者，無論機構還是個人，在投資時要有長遠的、根本的價值增長的考慮。

    第三，推動行業創新發展，提升核心競爭力。 除了要完善創業板，搞好場外市場建設，做好融資融券業務，以及股指期貨業務等等之外，還應該研究探索一些新的産品。有這麼幾個方面：一是以服務實體經濟為目的，鼓勵發展和創新多元化的投融資工具。加強對高收益債券，特別是服務中小企業的高收益債券，地方政府債券或市政債券等固定收益類新産品，國債期貨、資産證券化等衍生産品以及做市商等交易制度的研究設計。二是提高對創新事物的容忍度，合理確定創新失誤與違法違規的區分和處理原則。積極研究創新産品和業務的激勵保護機制，提升行業的創新動力。三是支持自律組織對證券公司創新的專業評價，加強交流，共享經驗，積極推廣創新成果。

    第四，“以我為主”，穩步擴大證券行業的對外開放。 支持有條件的公司走出去，參與國際市場競爭，提升國際影響力。繼續按照我們對WTO的承諾，積極引進先進公司，及其經驗和人才。要特別注意利用我們擁有香港、台灣這樣高度國際化經濟體的條件，做好投行、理財、合格機構投資者、跨境人民幣支付結算，以及資本項目的雙向開放等方面的探索。

    第五，完善監管方法，增強風險防控能力，探索符合我國宏觀形勢的監管制度。完善凈資本、杠桿率等指標管理，加強對風險的及時預警，審慎評估和有效處理，守住不發生金融風險的底線。

    第六，要加強服務，放鬆管制，改善行業發展的外部環境。 我們正在結合《證券法》、《基金法》的修改評估，以及其他一些法律法規的修訂完善，進一步縮小行政審批的範圍，下放一部分行政審批的權力，提高保留行政許可的工作質量，創造良好的外部環境。

    女士們，先生們，2011年即將過去，在未來新的一年，我們還會遇到這樣那樣的困難，但是作為世界第二大經濟體和增長潛力最大的經濟體，中國發展的主基調不會改變，只要我們提振信心，抓住機遇，創新發展，中國的資本市場和投資銀行業一定會迎來一個更加美好的明天。

    謝謝大家！

    ——( 本文是作者2011年12月15日在財經2012年會閉幕式上的演講，根據錄音整理。)