央行三連招防風險去杠桿

中期借貸便利、常備借貸便利、逆回購等利率先後調整——
央行三連招防風險去杠桿

春節前後，央行先後調整了中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、逆回購等多種政策操作利率，引發市場關注。業內專家認為，連續調整短端和長端利率之後，央行向市場融資的利率已全面提升，顯示出更加注重鬆緊適度保持中性的政策意圖，有利於調節好貨幣閘門，抑制資産泡沫和防範經濟金融風險。

利率走廊整體上移

相對於存貸款利率，逆回購、SLF、MLF操作利率並不為廣大群眾所了解。實際上，隨著利率市場化改革的推進，這幾種利率也逐漸成為重要的政策操作利率，主要針對貨幣、債券等金融市場領域，是央行調控的重要工具。

海通證券宏觀首席分析師姜超認為，通常意義上的加息、降息都和存貸款基準利率的變化有關。但其實還有另一套官方利率，主要以回購招標利率為代表。其與存貸款利率的區別在於前者主要影響貨幣和債券市場，而後者主要影響貸款市場。

招商銀行資産管理部高級分析師劉東亮認為，中國正處在新舊基準利率體系過渡進程中，舊的基準利率影響力日益下降，公開市場操作、MLF等流動性工具利率影響力日益上升。

春節前央行上調了MLF利率，為上調中長端利率；節後上調逆回購和SLF利率，為上調短端利率，相當於央行全面調升了向市場融資的利率曲線。

值得注意的是，在這次短端和長端利率整體上浮之中，短端政策利率中期限最短的隔夜品種，也就是逆回購和SLF的隔夜利率，出現了“非對稱”調整，隔夜逆回購利率上調10個基點，而隔夜的SLF利率上調達35個基點，利率波動區間變大。

天風證券高級宏觀分析師宋雪濤認為，本輪政策利率上調之後，隔夜期限的“實際利率走廊”變寬了25基點，説明央行對市場利率波動的容忍度在提高，貨幣市場利率波動性可能上升。

中國人民銀行行長助理張曉慧近日撰文指出，2016年以來，人民銀行進一步完善央行利率調控和傳導機制，一方面，持續在7天回購利率上進行操作，釋放政策信號，探索構建利率走廊機制，發揮SLF作為利率走廊上限的作用；另一方面，也注意在一定區間內保持利率彈性，與經濟運行和金融市場變化相匹配，發揮價格調節和引導作用。為增強利率傳導效果，在通過MLF常態化提供流動性的同時，注意發揮其作為中期政策利率的功能。最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導效應總體趨於上升。

重在防風險

政策利率整體上調之後，金融市場融資成本必然抬升，央行為何在此時連續釋放政策信號？

中信證券首席宏觀經濟學家諸建芳認為，此次政策利率上調，意在抑制資産泡沫和“去杠桿”。劉東亮表示，這是央行去年開始的強力去金融杠桿、控制金融系統性風險政策的進一步體現，央行對貨幣政策的定調正趨向於中性偏緊。

有觀點認為，本次調整考慮到了經濟企穩，通脹中樞回升等因素，政策利率將會繼續上調。客觀上説，經濟信號轉暖確實為調整提供了時間窗口，但市場人士認為，縱觀近期政策工具運用和監管辦法調整，不難發現，隨著貨幣政策重心已轉向抑制資産泡沫和防範經濟金融風險，調節好貨幣閘門、實施宏觀審慎監管才是此次調整的主要意圖。

2014年四季度以來連續降息降準而帶來的相對寬鬆的貨幣政策環境已經改變，當前貨幣政策操作方向是穩健略偏緊的。這一點隨著央行去年下半年以來在貨幣市場的一系列操作，越來越明確。

姜超認為，中央經濟工作會議定調，抑制地産泡沫、防範金融風險和推進改革將是今年首要目標。央行也在逐步落實去杠桿、防控金融風險政策，自去年四季度以來，資金市場利率大幅走高，不斷接近SLF利率上限。本次政策利率上調是短期經濟穩定、通脹回升背景下，央行對於金融同業大幅擴張和天量信貸做出的去杠桿又一舉措，與2013年監管非標擴張類似。

上調難以持續

利率走廊整體上移之後，下一步逆回購、SLF等政策利率是否會持續上調，存貸款基準利率是否會發生調整，更加引人關注。

姜超表示，逆回購、SLF和MLF利率的提高，最終也會傳導至貸款利率，疊加房地産調控政策趨嚴因素，仍將給經濟帶來下行壓力。當前地産、汽車需求已趨回落，工業品庫存已經開始回升，利率提升或加快經濟下行，也意味著政策利率提升不可持續。

諸建芳表示，我們認為央行在提高資金利率至一定水平後將停止上調。2017年CPI漲幅預計不會高，因為目前工業品價格已在相對高位，隨著基數的走高，2017年下半年PPI將會出現持續回落，食品價格上行空間也有限，抑制通脹壓力不大；同時，經濟下行壓力仍然不可小覷，經濟基本面不支持持續的、大力度的“加息”。

雖然貨幣政策已經更加強調中性，但業內專家認為，現在還不能認為貨幣政策已經全面轉向，存貸款基準利率調整的概率較低。

諸建芳表示，簡單認為貨幣政策“全面轉向”與積極財政政策存在衝突。如果貨幣政策全面收緊，一方面，財政政策很難實現其目標，因為流動性收緊不支持準財政的發力；另一方面，貨幣政策收緊將加大積極財政政策需要實施的力度。2016年6.7%的GDP增速裏基建發揮了重要作用，全年基建增長15.7%，如果貨幣政策進入加息週期，那麼將抑制投資和消費，貨幣政策收緊也不利於基建投資高速增長。

中金首席經濟學家梁紅認為，貨幣政策重心轉向抑泡沫和防風險，預計今年MPA考核將獲得更嚴格的執行。總體而言，雖然央行相關舉措在引導金融市場利率上行，但中國經濟增長仍面臨一些不確定性，我們認為近期存貸款利率不會調整。（記者 張忱）