圓桌嘉賓：

    國家外匯管理局前副局長、人大重陽高級研究員 魏本華

    中國人民大學重陽金融研究理事、重陽投資總裁 王慶

    上海證券交易所資本市場研究所所長助理 曾剛

    中國人民大學財政金融學院副院長 趙錫軍

    清華大學博士後 袁淵

    主持人：中國人民大學重陽金融研究院執行副院長 王文

    圓桌簡介：“文津圓桌”是政府、企業、學界、媒體、公眾等相關人士討論交流的平臺，由中國政府網聯手國內外知名高校、研究機構、智庫等共同打造，主要就我國經濟社會領域重大政策進行深入交流研討，以期更好地把握國內外相關領域走向，分析問題，精研政策，提出建議。作為戰略合作媒體，《第一財經日報》將摘要刊發“文津圓桌”的精彩內容。

    今年4月10日，國務院總理李克強在博鰲論壇表示將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易機制。當天，中國證監會與香港證監會發佈聯合公告，原則批准滬港兩地交易所及結算機構開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（即滬港通）。11月10日，兩地證監會再次發佈聯合公告宣佈準備完畢，決定批准交易所及結算機構正式啟動滬港通。滬港通下股票交易已于11月17日正式開始。

    從宣佈試點到正式啟動，歷時僅7個多月時間。截至11月21日，滬港通下成交總額合計291.01億元人民幣，滬股通累計成交金額252.31億元人民幣，凈買入為236.40億元人民幣；港股通累計成交金額38.70億元人民幣，凈買入為29.28億元人民幣。

    運行一週，滬港通成為市場各界討論的焦點。滬港通真正的意義是什麼？首周運行該如何評價？滬港通如何“倒逼改革”？在11月20日由中國人民大學重陽金融研究院和中國政府網共同舉辦的“關於滬港通：現實意義與未來發展”課題的公開研討會上，多位學者和業界人士共同探討了上述問題。

    一、里程碑意義：資本市場進一步雙向開放

    魏本華：

    滬港通除了在技術上連通內地和香港之外，更重要的意義在於加強內地與香港在經濟、金融、資本市場之間的聯絡。

    對於中國資本項目開放，滬港通是又一個重要的里程碑。從1996年12月1日接受國際貨幣基金組織第八條款以及接受在經常項目下實行的人民幣可兌換的那一天起，我們就開始為實現人民幣在資本項下的可兌換進行緊張的準備。2002年，QFII制度建立，使得我們資本市場至少在一部分領域裏向外國投資者實行了開放。這一次，滬港通將境內外市場直接聯絡起來，是我們資本市場對外開放更重要的一項措施。

    滬港通對人民幣國際化的推進也是一項重要舉措。人民幣國際化包含三大重要因素：一是貿易結算環節；二是要有使人民幣變成投資貨幣的關鍵因素；三是要為它變成儲備貨幣積累條件。在投資方面發揮人民幣的作用，滬港通是非常大的助力因素。

    另外，滬港通具有示範意義，對外形成良好影響，可以倒逼國內進一步改革開放。

    王慶：

    滬港通從短期、中期、長期來看有不同影響。短期而言，滬港通是股市行情的催化劑。中國A股市場從7月份開始了一波中等級別的行情，其背後的驅動因素有兩個，一是全社會無風險利率的下行，另一個就是以滬港通為標誌的境內外資本市場互聯互通。

    中期來講，可以助推中國漸進式改革，在推動人民幣資本項目可兌換的進程中，滬港通是一個非常好的觀察口和試驗田。我們的資本賬戶包括直接投資、貿易相關領域都已經放開，但是滬港通是從二級市場將境內外打通。二級市場靈活度更高、流動性更強，我們可以通過滬港通來觀察和判斷境內外市場連通對境內市場的影響。

    長期來看，會進一步推動中國資本市場雙向開放。我們做過測算，滬股通初期額度是3000億人民幣，f境外可以投資A股的資金累計可達1萬億人民幣。如果考慮QFII、RQFII以及滬港通額度，境外資金最多能夠進入A股約4000億美元。未來開放加深，A股市場將有望納入MSCI指數，之後我們估算境外資金配置境內資金總額可達1萬億美元。

    一旦A股市場納入MSCI指數，境外機構投資者對A股市場的投資，就不再是一個選擇，而是必需。

    趙錫軍：

    滬港通最重要的意義，在於這項制度是發揮“內地支持香港、內地與香港共同發展”優勢的體現。香港市場國際化程度高，但是內地與香港投資者進行跨境證券投資一直很難。滬港通通道的打開，實際是進一步能夠拓展投資的渠道，實現資源和投資機會的共享。因為滬港通是雙向的：香港的投資者可以到上海參與A股的投資，來分享A股投資的機會，內地投資者可以到香港參與香港投資，分享香港的投資機會。

    對內地市場而言，滬港通有利於讓市場機制發揮資源配置的決定作用。一方面，內地市場的定價可以更合理。滬港通將兩地投資者融合起來，定價平臺也趨於統一，市場自發的套利行為會進一步將市場定價機制統一起來。這就提高了市場運行效率，分割趨少，效率趨升。

    另外，香港是資金集散地、國際金融中心，內地與香港打通，實際上也與更多國家和地區連通。內地市場的影響力可以通過香港，拓展到紐約、倫敦、新加坡以及其他地區，讓市場配置資源在空間上得到更廣泛的體現。

    對於資本項目進一步開放、人民幣進一步國際化，滬港通具有重要意義。不過需要完善細節設計，以避免一些波動和不必要的衝擊。

    曾剛：

    上交所資本市場研究所在滬港通推廣中作為一個獨立評估小組進行了一系列評估。滬港通對內地市場估值結構優化、投資者結構提升、投資理念成熟都非常重要。

    內地市場中小散戶以賬戶數計算佔到90%以上，以成交量計算佔80%以上。香港是機構市場，機構交易量佔60%以上，尤其歐美機構佔多數。兩個市場因此也有不同特點，散戶特點是“炒小炒差”、頻繁交易，投資理念相對沒有那麼理性。兩個市場對接後，讓外資進入是改變投資理念非常好的方法。滬港通開通後，外資青睞的股票都是大盤藍籌股。藍籌和價值投資越來越受到關注，這其實就是價值回歸的過程。

    袁淵：

    隨著跨國並購時代的到來，上市公司市值管理越來越重要。市值管理體系，我們認為應該是具有公開透明信息披露體系的市場化運作機制，而不是傳統的“放消息”炒股價。但是這種科學的市值管理體系，通過道德引導很難建立，需要建立經濟機制。滬港通開通後，境外投資者進入恰恰可以幫助境內企業在市值管理上歸位。

    市值管理非常重要，我認為關係到未來20年中國上市公司的全球競爭力。如果當前中國上市公司市值管理髮現機制和體系，還是延續資本市場的傳統方式，這對企業競爭力的提升是一種制約。

    過去半年中，中國上市公司並購有一個明顯特徵，即跨行業並購，且以並購影視、手遊、互聯網概念為主。一個傳統産業的上市公司收購一個遊戲公司，股價往往就會翻番。這會導致一個結果，就是上市公司對投資者“投其所好”，而忽略並購本身對公司主業的價值。

    滬港通開通，一方面投資方的價值判斷可能發生變化，另一方面投資方的變化反過來會改變中國上市公司的信息披露和資本運作方式，進而導致中國上市公司全球競爭力的提升。如果利用滬港通這個平臺，引入更多理性和價值發現的投資者，使他們能夠幫助上市公司去完成産業並購，幫助它形成全球競爭力的話，那滬港通的作用是非常重要的，會超出資金和技術層面的作用，使中國企業競爭力能夠實現本質的提升。

    二、首周表現：平靜、平淡、平穩

    王慶：

    滬港通運行初期，從運作層面來看比較成功。作為一項“開先河”的制度，推出之後資金、證券交易順暢，沒有出現問題；資本市場整體表現平穩，且越平淡、越平靜越好。

    對於資金“南下弱、北上強”的表現，也符合市場預期。原因之一，在於兩邊投資者構成不同。香港以機構投資者為主，他們的特點是研究能力更強、預見性更強，自然會提早佈局，所以境外進入A股資金要更多；境內以個人投資者為主，一方面有合格投資者限制，另一方面個人投資者研究能力弱，佈局相對滯後。另一個原因是市場投資價值不同，A股部分優質藍籌股的估值有相對優勢，對南來資金有吸引力。

    初期額度使用不充分，也很正常。作為一項大的開放，資金會逐漸進來，剛開始進入的是相對短線的資金，尤其是對衝基金的資金。大型、長線的共同基金還沒有動。大型機構進入中國，是進行戰略配置，需要觀察、演練、技術熟悉之後慢慢進入。其中稅收政策等細節也才剛剛落定，大的機構需要時間進行內部消化。

    讓境外投資者觀望的另一個原因是名義持有制度。滬港通基於風控考慮，法律名義上股票的持有人是結算機構。對於境外大型機構，在不充分了解這些制度之前，對法律的解讀是偏向保守的。據我們了解，美國一些投資者在這一問題上比較保守，歐洲相對容易接受一些。

    曾剛：

    滬港通推出以來，從上交所、港交所的評估來看，非常符合我們的預期。滬港通作為一項機制就好比“鋪路”，如果一開始就“堵車”反而説明設計有問題。

    就細節而言，我們接觸的境外大型機構尤其是大的基金，它們本國的法規對運作細節要求非常高。滬港通半年內籌建完成，很多機構在這段時間還沒有走到可以參與的程序。它們需要看市場運行是否平穩，然後將交易系統、結算系統與我們對接，進行測試之後才能真正進入。大型基金對安全性、合規性的要求非常高。

    對於南下資金較少的問題，這符合我們的設計初衷。香港是機構市場，國際化程度高，對他們的交易結算機制等內地投資者並不熟悉。所以，如果讓大量內地散戶投資者貿然進入香港市場，這是非常不負責任的，也是非常冒險的。

    正因如此，在雙方監管機構的一致要求下，我們最開始實施了合格投資者制度，而且在這個業務推出過程中對券商在開戶過程中對投資者教育和投資者準入要求非常高。讓投資者逐步地熟悉和適應香港的交易機制，熟悉這些公司，慢慢進入這個市場，這樣才會是非常平穩的方式。

    趙錫軍：

    滬港通推出後市場表現平穩，這與以往我們一項新的制度推出後，市場反應非常熱烈的情形有所差異。我認為，這是我們投資者經過20多年的發展，不斷走向成熟和理性的表現。這為我們以後市場進一步發展，形成了很好的市場理解和判斷基礎。

    三、倒逼改革：想象可以更大膽

    魏本華：

    滬港通運轉穩定之後，可以更大膽一點想象，能否探索與全球其他重要的資本市場、國際金融中心連接起來，比如紐約，甚至歐洲。從學術角度，現在就可以認真研究這個題目。看看滬港通的經驗和教訓能否借鑒到其他機制上。

    另外，A股討論很久的國際板問題，也面臨進一步的改革。利用滬港通開放這一有利契機，可以探索更進一步的改革。

    曾剛：

    滬港通可以倒逼我們進一步深化改革。通過滬港通，兩個市場可以實現多方面的對接和融合。

    一是交易機制。香港的交易允許T+0，我們現在是T+1，但香港的結算是T+2，我們的結算是T+1。這種差異在兩地對接之後，會相互學習，並相互融合。

    二是公司治理。國內上市公司一直受到許多詬病，外資參與進來之後，有利於發揮“股東積極主義”，長期來看會對上市公司治理産生很大影響。

    三是産品創新。內地市場結構非常單一，主要是股票和期貨。香港市場比較豐富，有期貨、期權、權證、結構化産品、牛熊證等一系列産品。衍生品對現貨的定價是非常關鍵的，兩個市場對接之後，其實就是看誰走得更快。這會給我們形成非常大的壓力，讓我們必須完善定價機制，儘快推出衍生品。所以，上交所也在積極籌劃ETF期權産品。

    四是監管改革。以滬港通為契機，兩地監管機構簽訂了合作備忘錄，兩個市場對接之後，外資會對我們的監管提出相應要求，這對推動市場監管改革非常有意義。

    五是市場相關機構。包括仲介機構、基金公司、證券公司等在業務國際化和運營水平上都有很大推動。近期，有基金公司在滬港通之後擬推出相關基金産品，證券公司推出相關的資管産品，而外資券商在滬港通開通之後招兵買馬，研究A股，內資券商也在積極籌劃研究港股，現在這種融合使兩地券商“同臺競技”，對兩邊機構水平的提高都是非常有益的。

    趙錫軍：

    滬港通開通，有利於內地資本市場方方面面的完善。從改革開放深化的角度，我們可以做一些預期。比如，能否將經驗拓展到其他領域，能否隨著試點的進行慢慢放開額度，能否進一步降低投資門檻，能否擴大投資標的範圍，能否增加投資品種。另外，深圳也有交易所，“深港通”是否可以建設，三板市場是否也可以考慮。

    四、謹慎推進：預防系統性風險

    曾剛：

    滬港通是我們資本市場對外開放的里程碑，它在設計中有些精巧之處，其中很重要的一條，就是它的資金流動是閉環的。這也是我們從金融危機中總結得出的非常重要的教訓。

    如果一個資本項目盲目、整體開放，外資進入完全自由，那是不可測、不可控的，這對於一個國家的金融體系是非常危險的。但是滬港通是完全可控的、透明的機制，而且是單向、閉環機制。

    外資進入A股市場，買入股票，賣出時資金原路返回，資金不會外溢到其他金融市場。亞洲金融危機中，出現過香港的貨幣市場、匯率市場遭到衝擊，但是通過滬港通外來資金做不到這一點。

    可控性，體現在額度管理上。額度的好處就是可控，對於市場漸進發展和交易結算慢慢進行，非常重要。透明，體現在信息上。比如，目前港交所網站公開當日額度使用情況，以及投資者買入股票前十名。對比QFII每季度公佈持倉，滬港通已經達到每天向投資者提供重要信息。

    需要補充的是，滬港通的額度是指買入額度，賣出是沒有任何限制的。任何時候投資者想了結倉位，都不會受到任何限制。另外，交易時間差異也不會導致監管套利，因為兩個市場完全分割，利用時間差一邊買進A股一邊賣出H股，技術上是做不到的。

    趙錫軍：

    兩地市場在監管、法規、制度層面都有差異，如何把握好融合的節奏，盡可能較好地融合而不給雙方帶來負面影響，需要做更多考慮。從有利方面，境外投資者進入內地，可能有積極一面，但是也可能會因為理念不同等原因，引起境內投資者的過激反應。而且，兩地市場對風險的要求也不同，對信息披露、公司治理、投資者保護都有不同考慮。我們要提前估計各方面的風險。

    從微觀層面來講，“黑天鵝事件”出現的概率是比較低的，但是我們要防止宏觀經濟和市場一致性、系統性波動的特性引發的風險。當經濟運行平穩時，微觀層面一家企業或單個投資者去操縱的難度非常大，也很難影響整個市場。何況，滬港通進入內地的資金額度才3000億元，出去資金2500億元額度。但是如果出現區域性或系統性風險事件的時候，境內外市場、宏觀經濟幾個週期峰值疊加在一起，就不是簡單的“通道”的問題了。

    我們需要提前考慮在系統性、極端性情況下，通道到底會帶來什麼樣的影響。（杜卿卿 李德尚玉 王婷）