國企杠桿率為何居高不下

□ 國企改革已歷經多年，現代企業制度逐步建立，但整體而言，國企的市場化程度要低於民營企業，具有明顯的預算軟約束特徵

□ 從産業鏈上看，上遊、中游行業的資金需求整體要高於下游行業，這些重資本行業裏國企佔比高，也導致了國企的高負債

5月11日，中央全面深化改革委員會第二次會議審議通過了《關於加強國有企業資産負債約束的指導意見》，並對國企去杠桿提出要求。這是一個多月以來，中央有關會議第二次就國企降負債和去杠桿作出部署。今年4月2日，中央財經委員會成立後的第一次會議上首次提到結構性去杠桿，明確了國有企業是加快降杠桿的主體之一，要努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

近幾年，去杠桿、減負債是國企經濟運行中的重要任務。國資委數據顯示，2017年末中央企業平均資産負債率為66.3%，同比下降0.4個百分點，而同期規模以上工業企業資産負債率為55.5%。從財政部公佈的數據看，截至今年一季度末，國有企業資産總額為1640767.8億元，同比增長9.6%；負債總額為1065725億元，同比增長8.7%；按此計算最新的國有企業負債率為65%，仍處於高位。在這一輪去杠桿過程中，國企和非國企的杠桿率繼續分化。

為何國有企業的杠桿率高於非國企，而且去杠桿速度相對較慢？筆者認為，這是下述幾個因素共同作用的結果。

首先，城投公司承擔了部分政府性融資職能，但這些企業所舉借的債務納入到了國企債務中。作為分稅制改革的配套，1995年開始實施的舊《預算法》限制地方政府直接舉債。在財政支出壓力下，地方政府開始組建城投公司，在基礎設施和公共服務領域，通過城投公司來融資和投資。

2014年10月，國務院印發的《關於加強地方政府性債務管理的意見》，要求剝離城投公司的政府性融資職能，劃清城投債務和地方政府債務的界限。但在實際中，一些地方政府難以擺脫對城投公司的“依賴”，典型的如2017年財政部通報的地方政府通過城投違規舉債的案例。

理論上，部分公共品應該由財政來提供，城投公司在其中承擔了一些政府融資職能。但在計算各部門的杠桿率時，把城投公司這一特殊類型國企的債務，也納入到了國企債務當中。在城投公司各類型債務中，僅城投債2017年年末的存量就高達7.1萬億元。如果將銀行貸款、信託融資都考慮進去，城投公司的債務規模要龐大得多。

其次，國企預算軟約束，相對而言更容易造成債務累積。國企改革已歷經多年，現代企業制度逐步建立，但整體而言，國企的市場化程度要低於民營企業，具有明顯的預算軟約束特徵。預算軟約束突出體現在以下幾點：第一，經營決策易受政策干預，尤其是在經濟下行壓力大、穩增長成為政策重心時，如4萬億元投資計劃期間大批鋼鐵、煤炭新項目上馬。第二，對資金成本變化不敏感。國企在舉借債務時，所考慮的因素除了成本外，還包括維持就業、落實地方産業政策等，2017年第二季度債券發行利率上升時，取消債券發行的民企比例要遠高於國企。第三，一些國企經營效率較低，導致舉借債務投資項目之後，可創造的利潤相對而言較少，這意味著償還債務的速度要慢于平均水平。

再次，從産業鏈上看，上遊、中游行業的資金需求整體要高於下游行業，這些重資本行業裏國企佔比高，也導致了國企的高債務。比如鋼鐵、水泥、煤炭、化工這些行業的龍頭多為國企，這些國企前期投資大，生産經營過程中也需要大量的現金備付，導致這些行業有較高的債務，進而推升了國企整體的杠桿率。

最後，各類型債務融資中，相對於民企，債權人對國企更為青睞，也為國企杠桿率居高不下創造了環境。

企業債務融資工具主要有銀行貸款、債券、信託、委託貸款以及融資租賃等。國企通過這些方式融資時，金融機構等債權人，都有地方政府會兜底的預期。而對於民企則保持謹慎，會從企業資質、所屬行業等方面慎重考察。

由於地方政府兜底預期的存在，國企更容易獲得外部的債務融資。加之前面提到的國企預算軟約束、承擔了一部分政府性投融資職能等因素，所以當經濟面臨較大穩增長壓力時，國企杠桿率都會飆升，如2008年到2011年和2014年到2016年。（章言改）