國企去杠桿難在何處

財政部數據顯示，截至今年3月末，國有企業總負債106.6萬億元，同比增長8.7%，國企債務規模繼續以較高速度擴張。

國有企業通過負債融資，短期來看有助於國企平穩運行，也使得一些項目可以開工建設。但當債務規模過高時，其負面效應逐步顯現。筆者認為，在各類負面效應中有3點尤為值得關注。

第一，增加了金融體系的系統性風險。相比於民營企業，國有企業在獲得銀行貸款、債券融資和信託融資方面，具有明顯優勢。尤其是在經濟下行、信用違約事件高發期，部分金融機構甚至選擇只為國有企業提供融資服務。這意味著，金融機構的風險敞口集中于國有企業。當國有企業因杠桿率過高導致現金流無法覆蓋利息和到期債務時，金融機構可能面臨較大損失壓力，進而威脅金融體系穩定。

第二，對民營經濟有一定的擠出效應。儘管民營企業市場化程度相對較高，但中小型民企所面臨的融資難、融資貴問題，始終沒有從根本上得以解決。在決定是否投資新項目時，民營企業會權衡預期收益和成本，如果融資比較困難或者資金成本較高，民企可能放棄新項目的投資。2016年上半年民間固定資産投資增速快速下跌，除了對經濟的預期改變外，與民企所處的融資環境也有一定關係。

第三，對創新和經濟轉型有一定抑制。一些國企經營效率相對較低，甚至有不少“僵屍企業”通過借新還舊來維持經營。當有限的信貸資源向國企傾斜時，會抬升整個社會的融資成本。當前我國經濟正處於轉型時期，需要科研、創新來培養新的增長點。但科研、創新需要大量資金投入，當融資成本較高時，企業對於創新活動可能會更加謹慎，對民企而言更是如此。長遠來看，這也不利於我國經濟的轉型。

正因為如此，在2016年開始的這一輪去杠桿中，國有企業去杠桿是重點。

即使是這樣，我們看到國企杠桿率仍然居高不下，和民企杠桿率走勢出現分化。為何政策督促下，國企去杠桿仍顯得困難重重？筆者認為，主要原因包括以下幾點。

第一，國企承擔著吸收就業等重要民生責任。儘管隨著其他所有制企業的快速發展，國有單位員工佔城鎮就業人員的比例已從1978年的78.3%持續下降至2016年的14.9%，但國企在解決就業問題上仍然發揮著重要作用。

一方面，資源和重化工業為主導産業的城市中，國企是吸收就業的主力。另一方面，經濟下行時期，民營企業可能在市場壓力下裁員，而國企承擔著穩定就業的重任。考慮到國企所承擔的社會責任，即使是經營數據不佳，甚至需要舉債來維持正常經營時，地方政府也有維護一些國企繼續運營的動力，而這增加了去杠桿的難度。

第二，國企在貢獻稅收、穩定經濟增長方面，發揮著重要作用。對地方政府而言，去杠桿和稅收、穩增長這些目標之間，存在一定的衝突。擴大稅基是穩定稅收的重要途徑。即使企業虧損了，需要債務融資來維持正常經營，但企業也需要為生産經營活動納稅。因此，地方政府有讓國企加杠桿維持下去甚至做大規模的訴求，這也推動了國企杠桿率的上升。

國有企業在促投資、穩增長方面，也發揮著積極作用。如2016年上半年民間固定資産投資增速大幅放緩時，國有企業的投資規模持續上升，對衝了民間投資的回落。作為逆週期調控政策具體實施主體之一，國企的去杠桿進程容易受到地方政府干預。

第三，金融機構信貸資源等向國企傾斜，客觀上也增加了國企去杠桿的難度。由於預算軟約束，國企去杠桿過程中，需要偏緊的融資環境配合。但在現行的融資體系下，金融機構對國有企業具有明顯偏好。無論是資金成本，還是資金的可得性，國企都要比民營企業更具優勢。這導致即使是在貨幣政策收緊、金融去杠桿之後，國企還是可以相對便利地融資，延緩了去杠桿進程。（章言改）