鉅額外匯儲備存在匯率風險

    藏匯於民政策顯得力不從心

    需要建立匯率風險規避機制

    應儘快發展利率衍生品市場

    縱觀全球，外匯儲備最多的七個國家均位於亞洲，而中國獨佔鰲頭，這恐怕是我們在世界上位列第一的首個重要金融指標。鉅額的外匯儲備大大增強了中國的國際清償力，提高了中國抵抗外部匯率衝擊的能力，但是過高的外匯儲備也給中國帶來了煩惱。除了外匯佔款壓力所造成的國內獨立貨幣政策失靈外，萬億美元外匯儲備給中國帶來的最大困擾，可能就是匯率風險中的儲備風險。

    當前，在央行資産負債表上，央行用獲得的外匯購買國外債券造成資産方的外匯債權不斷增加，同時負債方因外匯佔款所産生的本幣債務也在不斷增加。我們或許還可以這樣理解，外匯儲備激增的後果就是央行向國內借款後轉化為美元等外幣放貸給國外。但是國內的債務遲早要以本幣進行歸還，而央行收到的債權收入為美元等外幣，這樣就産生了資産與負債的貨幣錯配現象。當央行清償負債的時候需要將收到的美元兌換成人民幣，從這個方面看，當前匯率風險隨著外匯儲備的飆升正加速向央行集中。

    央行在維持匯率基本保持穩定的情況下，寄希望於利用以上一系列“藏匯於民”的具體措施來緩解高額外匯儲備。但是在中國出口貿易增長強勁、人民幣升值預期強烈的情況下，從到目前為止將近８個月的政策運行情況來看，儘管這些具體措施收到了一定效果，但對於降低高額外匯儲備增速仍力不從心。該政策實施後我國的外匯儲備激增現象雖有所緩和卻未得到完全遏制。

    我們應當清醒地認識到，外匯儲備並非財政性資金，所以要以財政用途使用外匯儲備時必須採取措施將其轉化為財政性資金，而如何轉化當前並無定論。因此，央行除了利用“藏匯於民”化解高額外匯儲備外，唯有提高匯率波動幅度放棄外匯市場“出清者”角色。其實，只要央行變被動吸收外匯為主動調節，便可以良好地抑制住外匯儲備的快速增長。

    但在實施“藏匯於民”後提高匯率彈性又會出現另一個問題，即“藏匯於民”政策又極有可能導致央行的儲備風險向金融機構及個人傳遞，極有可能出現“藏險於民”的狀況，而這將嚴重背離央行制定該政策的初衷。更何況前面已經論述匯率波動對進出口貿易的負面影響，央行想提高匯率彈性談何容易。

    實際上，無論是“藏匯於民”、“藏匯于銀”還是“藏匯于企”，問題的關鍵在於，目前機構和個人都已經強烈地預期到人民幣的升值，外匯成為了“燙手山芋”。同時因為外匯市場缺乏流動性，同時又沒有良好的避險和投資工具，除非有實際需要，否則大家誰都不願意將其握在手中。而提高了匯率彈性又會使持匯機構面臨更大的風險，原因就在於我國缺乏規避匯率風險的機制。央行只有在建立良好的匯率風險規避機制後，才可以提高匯率彈性，從而促進“藏匯於民”政策的實施以化解外匯儲備風險。

    首先央行應儘快大力推進利率衍生品市場發展，提高利率市場化程度，建立完整的、多層次的收益率曲線。同時在當前央行已經建立的遠期外匯市場上允許銀行持有外匯負頭寸，提高市場流動性，並進一步豐富外匯衍生品交易品種。在加速構建利率、匯率衍生品市場的同時，逐步提高匯率的彈性，擴大匯率波動區間，並大力推進銀行、券商及保險機構ＱＤＩＩ等“藏匯於民”政策的實施。

    由於我國的匯率制度改革嚴重滯後於我國國際貿易的發展，匯率調節機制長期失靈，造成了我國嚴重的“雙順差”，從而引發高額外匯儲備。因此央行在應對外匯儲備風險時應該本著主動性、漸進性與可控性的原則，在加快進行利率及匯率衍生品市場建設的同時，逐步提高匯率彈性，大力推行“藏匯於民”政策，三管齊下循序漸進，這樣才是萬億美元外匯儲備的化險為夷之道。（北京工商大學證券期貨研究所所長 胡俞越）